交易模式之变能否引领平台“脱虚向实”

　　交易模式“华丽转身”

　　在持续饱受质疑之后，天津贵金属交易所（下称津贵所）自6月6日起上线新的“现货挂牌交易交收模式”（下称现货挂牌模式），以逐步取代其既有的交易模式。

　　在大宗商品行业人士看来，津贵所交易模式的过渡在很大程度上是为了满足监管要求，以促使其所在的天津市整体通过国务院清理整顿各类交易场所部际联席会议的验收，此中相关政府部门的推动作用不可忽视。而即便是此次更便于现货交收的新交易模式，若逐一对照此前发布的国办发〔2012〕37号文、国发〔2011〕38号文（下称37号、38号文），也恐难完全符合要求。

　　截至目前，这两份政府文件在实际执行过程中由于操作性不强，面临不小的尴尬，而对于日趋规模化、规范化的商品现货电子交易市场来说，其仍不啻随时会落下的“达摩克利斯之剑”。从合规、服务实体、满足流动性等多重角度考量，对于商品现货电子交易市场来说，依靠交易模式的改良能否促使其整体迈向可持续发展？

　　津贵所公布的交易规则显示，此次启动的现货挂牌模式，是指挂牌方在交易所组织下，通过交易所现货交易交收系统，将符合交易所要求的产品交易信息和交收信息等予以发布，由符合资格的摘牌方按照交易所规则选择自主交易、交收的一种交易模式。

　　也就是说，在交易的第一阶段，由挂牌方挂牌商品出售，并由符合资格的交易商摘牌（申购）；第二阶段，摘牌成功的交易商既可以申请提货交收，也可以在电子交易平台进行商品转让。

　　回顾津贵所及一众交易场所一度倚靠的分散式柜台交易模式，如今已被监管层明文界定为违规交易。在此类交易模式下，交易场所并不参与交易，只提供交易平台。交易场所的会员（做市商）与客户互为对手方。甚至其成交价格也不通过自身交易形成，而是将彭博、路透等机构发布的境外实时价格换算为人民币价格，由会员单位在此基础上加减一定的点差提供买卖报价，客户按此价格与会员直接成交。这也是该交易方式被市场诟病为对赌的主要原因。

　　针对一些采用分散式柜台交易模式的场所，今年3月，证监会官网转发的宁波证监局《清理整顿各类交易场所问答》中称：“这些交易场所名为现货交易场所，实为投机炒作平台，对实体经济没有积极作用，还因个人客户亏损累累而引发大量投诉与纠纷，影响社会和谐稳定。”

　　据不完全统计，2015年以来，已有近十家交易场所正式上线现货挂牌模式或类似的现货发售模式，包括北京大宗商品交易所、南宁大宗商品交易所、九州商品交易中心、南宁（中国—东盟）商品交易所等。从交易规则前后对比看，津贵所此次发布的现货挂牌模式可谓华丽转身。

　　市场尚无“完美模式”

　　对于津贵所此次上线的新交易模式，一些媒体给予了较高评价，例如有媒体称其“欲引领行业创新变革”。那么，在现有监管政策框架下，此类交易模式就真的无懈可击吗？答案自然是否定的。

　　在严厉整肃大宗商品现货电子交易平台背景下出台的37号、38号文，在相关细节上有着相当严格的规定。例如，38号文中规定，任何投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于5个交易日。另外，除依法经国务院或国务院期货监管机构批准设立从事期货交易的交易场所外，任何单位一律不得以集中竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式进行标准化合约交易。

　　“现货发售模式里的第二个阶段，如果大多数情况下继续选择转让的话，还是属于连续交易。”宁波大红鹰学院大宗商品商学院副院长王永龙对期货日报记者表示。

　　不过，也不能据此对采用此类交易模式的平台提出太多苛责。“从某种意义上说，现在各个商品现货电子交易平台很难满足37号、38号文的严格要求。”王永龙说，国外成熟的商品现货电子交易平台也涉及连续交易等方式。目前国内存在大量的“劣质”商品电子交易平台，而监管层却难以区分其制度监管的边界，结果是在整顿了“劣质”市场的同时，也“误伤”了大量的“优质”市场。

　　服务能力区分“优劣”

　　在37号、38号文难以严格贯彻，监管边界较为模糊的情况下，行业内许多欲通过规范经营发展壮大的电子交易平台仍通过一些方式试图将自己和所谓的“劣质”平台区分开来，在评判平台优劣上，行业自身也形成了一套不成文的标准。

　　近年来，不少商品现货电子交易市场加入全国性或区域性行业协会，自觉接受其自律监管，如中国物流与采购联合会下设的大宗商品交易市场流通分会（下称中物联大宗分会）目前已有一百多家电子交易场所会员。

　　中物联大宗分会副会长兼秘书长周旭在接受期货日报记者采访时表示，在业务创新方面，大宗商品交易市场应从市场流通服务于实体经济的本质出发，以其经营活动是否真正有利于减少商品流通环节、有利于降低企业社会库存、有利于节约企业物流成本、有利于畅通企业的融资渠道作为评判标准。

　　周旭说，例如，我们国家传统的商品流通环节很多，少的有6—8个，多的有十几个。通过一些电子交易市场，商品可以从生产企业到市场，再到大的加工制造企业或是直接到消费者手里，大大缩减了环节。再例如流通效率方面，原来商品企业的业务可以流转一两次，通过相关电子交易平台提高效率后，可以流转3次甚至更多。

　　在另一位行业资深人士看来，虽然37号、38号文对行业设置了很多红线，但政府也有很多鼓励创新发展的好例子。

　　“我国对金融的管制非常严格，一些不法的交易、支付平台经营者曾以扰乱市场秩序罪定罪，但对于人们熟知的支付宝，虽然它对我国金融体系形成了很大冲击，政府也没有治理它，还给它发了牌照。这是由于它通过创新，提高了金融服务的效率。”这位人士认为，交易场所如果把思路放在搞活实体、服务产业上面，而不是通过不当手段牟利的话，一些有影响力的平台就会受到政府的认可，在交易模式方面自然也会获得更大的创新空间。

　　有专业人士认为，单凭一个交易模式本身很难评判一家交易平台是否能很好地服务实体经济，还要看其一系列综合的制度安排。以日益流行的现货发售模式为例，王永龙表示，摘牌方可以选择交收或不交收，而如果商品在盘面上不停地转让，实际上只是完成了所有权的变更。

　　“我们看过一个仓库，里面的货物已经堆放了两三年，但去查它的交易发现，已经转手了N次。在这种情况下虽然完成了交易，但是并没有带动流通。”王永龙称，在转让阶段如果没有合适的制度安排，交割率过低，这一交易模式也难以实现市场功能。而目前来看，商品现货交易市场这个行业还没有一个统一的标准规范来约束其交易行为，在各平台可以完全自主设置标准的情况下，其在交易机制、模式的设计上可能都会更倾向于投机。

　　就境外市场的经验而言，大宗商品市场专家侯凡春表示，以服务实体客户的标杆——伦敦金属交易所（LME）市场为例，该市场是一个集期货、远期和OTC于一体的市场。在基本金属方面，英国并不具备成为全球定价中心的优势，坚持交易与现货接轨，便成了LME不得不作出的选择。另有投资界人士表示，LME市场成功的一大“法宝”，就在于其分布于全球的650个交割仓库。

　　法制建设亟待跟进

　　借鉴境外市场经验并结合本土市场的特点，境内的商品电子交易市场也正在飞速发展。据中物联大宗分会数据，2015年我国大宗商品电子类交易市场的实物交易规模超过30万亿元。

　　而在这样的形势下，相关法律法规以及行业标准的缺失仍是困扰整个行业的隐忧。2013年，商务部、央行、证监会联合发布的《商品现货市场交易特别规定（试行）》，是现行唯一一部针对商品现货电子交易的部门规章，但其中的相关规定相对宽泛，难以形成有效约束。

　　同时，37号、38号文不仅在日常情况下可操作性不强，一旦涉及法律诉讼，这两份文件由于其法律属性以及法律适用问题的模糊不清，还会导致相似案件迥异判决的情况。

　　例如，据大成律师事务所律师夏湘成提供的案例，上海一中院2016年4月13日的一则裁定载明，某交易中心及其会员单位采用了标准化合约交易，根据38号文中的相关规定，该案存有经济犯罪嫌疑。裁定书中提到某交易中心可能涉嫌的罪名是非法经营罪。

　　而此前，南京市六合区人民法院在审理某交易商与某会员单位、交易中心投资理财一案的判决书中称：从37号、38号文有关政策界定及制定目的来看，应解读为各省级人民政府据此清理整顿相关不规范行为的规定，非合同法规定的合同无效的效力性强制性规定，以此为依据要求确认交易行为为期货交易或变相期货交易，进而主张合同无效，于法不符。

　　“如今，政府希望能加强对商品现货电子交易市场的监管，但是监管的法治、体制机制，包括监管的工具并不健全，监管并不严格、到位。”王永龙表示，在这种情况下，难以达到既控制风险，又保障交易平台可持续发展的目的。目前许多交易场所不断探索新的交易模式，但是缺失了有效监管的前提，这些模式在使用过程中就容易“变形”。

　　有业内人士表示，目前国内交易场所的交易模式涵盖了现货挂牌、连续交易、竞拍、回购等多种模式，各种模式都有其特点和适用性，在不同的行业和交易品种上并不能随便套用。过去“一刀切”的监管规定已不适应行业创新发展的现状，不妨对此前的相关规定作出修改。行业的可持续发展不仅要靠交易模式的改良，更需要依靠相关的法律法规建设，要让市场创新有法可依，同时莫让“野蛮生长”的场景重现。