宏观半年报：经济压力叠加政策转向 商品调整债市向好

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　　文/寇宁，一德期货宏观战略研究中心高级分析师

　　核心观点

　　伴随一季度房地产销售改善，房地产投资有望在三季度延续回暖，而基建投资在政府预算资金的支持下或仍维持稳定增长，但随着二季度房地产销售的回落及稳增长力度预期减弱，基建地产增长或与四季度出现放缓。但服务业及股市增长的放缓将对二季度经济构成下行的压力，预计二季度国内经济增长将小幅回落至6.6%，三、四季度国内经济增长分别为6.7%、6.6%。

　　在预期经济转型压力增大及政策基调转型供给调整的背景下，黑色产业积累了相对较大的供给压力，且黑色产业利润快速反弹的为价格下跌提供了空间，相对而言，化工产业在供求相对稳定的状态下，且在原油价格趋势企稳的支撑下，预计跌幅将相对较小，而有色产业短期主要受到产量增长及去存加速去化的影响，价格调整压力较大，但预期由需求支撑的利润空间会对有色产业价格产生一定支撑，价格底部支撑相对较强，综合预计下半年商品走势强弱为：化工>有色>黑色。

　　下半年，风险偏好弱势将继续对债市构成支撑，货币政策不会大幅收紧，利率中枢预计不会明显的抬升，收益率上涨或难对债市构成趋势性的压力。但若美联储意外加快加息步伐，人民币贬值预期明显增强，引发资本大幅流出，债市亦存在下跌的风险。

　　一、经济压力犹存

　　1.增长压力暂缓 转型压力增大

　　2015年由于需求增长的持续下降，特别是房地产投资超预期的下滑，经济下行压力不断增大，2015年下半年，经济增长跌破7%的政策目标使得当局放松楼市调控，连续降低房贷首付比例及住房转让手续费稳定房地产市场，但房地产投资增长在销售改善的条件下依然持续下降。2015年四季度，当局再度下调购房首付比例，同时加快基建投资及信贷投放，稳增长政策力度加强， 2016年3月国内经济在基建地产需求的支撑下企稳回升。3月，规模以上工业增加值同比增长由2月的5.9%上涨至6.8%，固定资产投资同比增长上涨0.5%至10.7%，社会消费品零售总额同比增长10.5%，前值10.2%，其中，基建投资增长19.25%，房地产投资增长6.2%，分别较2月上涨3.54%和3.2%（见图1、图2）。

　　

　　但二季度以来，国内经济增长出现全面的回落，至5月，国内工业增加值当月同比增长跌至6%，而固定资产投资增长降至9.6%，的16年来新低（见图1、图2），社会消费品零售总额当月同比增长快速回落至10%的年内低点。与此同时，民间固定资产投资2016年以来加速下滑，至2016年5月，民间固定资产投资增长3.9%，较2015年的10.1%大幅回落（见图3），工业增长仅依靠基建投资的上涨及房地产投资企稳的支撑，经济增长结构出现恶化。而二季度以来，国内新增信贷中企业中长期贷款大幅下滑，亦显示出企业投资意愿低迷，实体经济活力不强（见图4）。此外，受到商品价格上涨带来的相关原材料生产企业利润的改善，以黑色产业为代表的产能过剩行业产量增长，企业开工加快，长期经济转型压力增大。

　　

　　受稳增长政策及其带来的房地产市场小周期回暖，一季度经济增长小幅回落至6.7%，高于6.5%的经济增长底线，经济增长压力缓解，而伴随一季度房地产销售改善，房地产投资有望在三季度延续回暖，而基建投资在政府预算资金的支持下或仍维持稳定增长，稳增长对经济的利好支撑预计将延续至三季度，但随着二季度房地产销售的回落及稳增长力度预期减弱（见图5），基建地产增长或与四季度出现放缓。但二季度以来，国内服务业增长放缓，服务业PMI4月、5月连续两个月下滑（见图6），同时，国内股票市场成交额进入二季度持续减少，考虑到目前我国第三产业对经济增长的贡献及占比均超过第二产业，而金融业对第三产业影响较大，服务业及股市增长的放缓将对二季度经济构成下行的压力，预计二季度国内经济增长将小幅回落至6.6%，三季度预计受到股市企稳的支撑，经济增长将有所企稳，但四季度第二产业、房地产业增长放缓及股市基数效应或对经济增长产生下行压力，预计三、四季度国内经济增长分别为6.7%、6.6%。

　　

　　2.外部压力仍存 外部风险延缓

　　尽管2015年下半年以来，国内稳增长政策发力支撑了年初经济的企稳，但外需对国内经济的压力则有增无减。2015年下半年以来，世界主要经济体经济增长压力持续增大，美国经济增长自2015年二季度持续下降，日本目前尚未摆脱经济下滑的风险，而欧元区经济尽管摆脱了负增长，但相对于金融危机前的增速仍出现较低的水平，且经济增速出现停滞的迹象。2016年以来，全球经济景气依然延续下滑，至2016年5月，摩根大通全球制造业PMI由年初的50.9%跌至50%的枯荣分界线，全球经济增长停滞，而主要经济体中，仅美国制造业增长加速，欧元区、日本制造业扩张力度均出现放缓，日本制造业更是由年初的扩张跌至持续的加速收缩（见图7）。外需的疲弱使得内需成为影响净出口的主要因素，贸易顺差呈现出较强的衰退性顺差的特征，这表明贸易顺差不能对国内经济的增长形成正向的影响（见图8）。

　　

　　而在净出口对汇率的影响上，由于外需疲弱，净出口对汇率的影响显著减弱。2015年下半年以来，我国贸易顺差持续增加，特别在2015年8-9月及2015年12月-2016年1月间，我国贸易顺差均处于高位，但在此期间人民币对美元均出现了贬值，其人民币对美元分别在2015年12月和2016年1月间一度出现快速贬值，而在此后人民币对美元企稳后，国内贸易顺差反而收窄。这显示贸易顺差对人民币汇率的支撑显著弱化，目前人民币汇率变化与净出口关系不大，而主要受到预期及由此带来的资本流动的影响。这一预期一方面来自市场对央行维稳汇率的信心，另一方面则主要受制于其他经济体，特别是美国货币政策的影响，而在年内美联储仍会加息的预期下，这一预期放大了外部流动性风险。

　　6月的美联储议息会议如期维持0.25%-0.5%的联邦基金利率的目标区间不变，而从美联储官员联邦基金目标利率的预测上看，预计年内加息两次以上的官员由3月的7名减少至2名，而预测仅加息一次的官员则由1名上升至6名（见图9），而在经济预测上，美联储官员更是下调了对2016年及2017年经济增长预期（见图10），这使得美联储年内加息两次的相对概率较3月进一步下降。此外，在议息会议后的新闻发布会上耶伦表示“无法排除7月加息的可能，但不确定美联储的同事们是否会很快地获得信心认为美国经济在坚实的基础上前进，且美联储官员们需要确信，经济的动能还没有消失。同时，耶伦指出“考虑到利率仍然在近0水平，美联储保持谨慎是合适的”，显示出美联储较强的鸽派倾向。伴随美联储加息预期的再度减弱，我国资本外流冲击及人民币贬值压力得以暂时缓解，但由于美联储政策预期不确定性的增大，未来美联储加息预期对市场的影响尽管短期缓解但中长期依然存在且有所增大。

　　

　　二、政策基调转向

　　作为“十三五”开局之年，政府将“稳增长”作为2016年首要的政策调控目标，但伴随一季度第二产业支撑的经济企稳及刺激政策带来经济转型压力的显现，进入二季度当局对政策调控的基调发生了明显的转向，供给侧结构性改革再度被政府摆在突出重要的位置，但考虑到民间投资疲弱经济活力下降，预计下半年财政与货币政策仍需要平衡“稳增长”与“调结构”的政策目标，同时在“三去、一降、一补”的供给侧改革目标下相互协调调整，而其中，财政政策作为托底经济的主要手段将继续保持一定的力度但将更加注重经济结构的调整，而货币政策将更趋稳健，为财政政策及经济转型创造稳定的经济环境。

　　1.财政支出增长稳定 投向优化

　　2015年下半年以来，财政政策开始发力并维持着较强的宽松力度，2015年5月财政支出同比增长加快，至2015年10月，财政支出增长接近年初的高点，今年以来，尽管财政支出同比增长受基数效应的影响有所放缓，但财政支出收入比则高于2014年、2015年同期水平（见图11），此外，国家预算内资金对固定资产投资的支持力度于2015年4月开始加速回升，至2016年二季度，固定资产投资资金来源中，国家预算内资金同比增长率创下近3年的新高，显示出面对经济增长下行压力，财政政策对经济的托底作用。

　　与此同时，财政政策的基调今年以来则发生的显著的变化，2016年上半年财政支出结构较2015年出现明显的不同，财政支出重点支持领域由交通运输、农林水务等传统基建领域转向教育、社会保障和就业、医疗卫生与计划生育、城乡社区事务、资源勘探电力信息事务等领域（见图12），显示出尽管二季度面临经济下行的压力，但财政政策在托底经济的同时，更多地向民生倾斜，而这主要因为一方面，2015年以来的财政宽松已将年内的经济增速成功稳定在6.5%的经济增长目标之上，且政策效应预计仍将持续至三季度，因此，除非经济下行风险显著加大，否则财政托底经济的压力不大；另一方面，从今年以来制造业及民间投资增长下滑可以看出，在经济转型的压力下，基建及房地产投资对私人投资的边际拉动效果微弱，而政府投资的对私人投资的挤出效应不断增大，持续扩张政府投资的成本较大。由此预计下半年，财政政策仍将保持一定的力度，但对投资的支持力度将大为减弱，而随着前期财政托底效果的逐步释放，四季度财政稳增长的力度或将有较为明显的减弱。

　　

　　2.货币政策稳健 大幅宽松概率不大

　　伴随财政稳增长力度的增大，货币政策2016年初明显放松，除在中短端央行加大公开市场货币投放力度及MLF的投放外，长端更是在2月末实施了降准操作，但伴随财政政策的收紧，央行逐步收紧了对短端货币的投放，货币政策逐步回归稳健（见图13）。对2016年下半年，尽管面临经济下行的压力，但预计货币政策大幅宽松的概率不大。这是因为，首先，在下半年政策重心转向供给侧结构性改革的背景下，货币政策的核心是防范系统性风险，配合财政政策，为经济转型创造稳定的经济环境，大力度的货币宽松不利于经济环境的稳定；其次，2015年下半年，货币供给加速增长，在M2同比维持较高水平的同时，M1增速明显加快，M1-M2的裂口不断扩大，货币流动性较强，而今年以来，国内银行间市场利率持续稳定，也显示出当前国内总体资金面较为宽松（见图14）；再次，今年以来民间投资增长加速回落成为当前经济增长及长期经济转型的重要制约因素，而2015年下半年以来货币供给的加速增长推升了包括房地、大宗商品在内的资产价格，无形中增加了民间投资的成本，而在当前实体需求未现改善的条件下，宽松的货币恐将进一步推升资产价格，抑制民间投资的增长，加大经济增长和转型的困难。

　　

　　三、商品调整 债市向好

　　1.大宗商品走势：化工预期稳定 黑色调整空间大

　　4月中旬以来国内以股指、工业品为代表的周期性资产价格出现全面的调整，其中，受稳增长政策影响较大的黑色系及建材商品价格下跌明显，前期上涨相对较弱的有色金属价格总体跌幅较小，工业品走势仍有一定的分化。同时，农产品(000061,股吧)价格二季度以来持续走高，国债、贵金属价格五月调整后，6月以来再度走强，显示出在国内经济增长短暂企稳后，市场在经济下行及政策基调重新转向供给侧结构性改革的背景下，市场预期转差及风险偏好回落。而下半年，在政策力度预期减弱，商品需求维持弱势的情况下，以工业品为代表的大宗商品总体将延续下行调整的走势，但产业周期性强弱及上半年商品供给增长的差异将对产业走势的相对强弱产生影响。

　　今年以来，伴随大宗商品价格的上涨，上中游原材生产企业利润空间不断增大，企业因此加大生产力度。2016年一季度，主要工业品产量增长均出现不同程度的恢复，其中，铁矿产量由2015年的回升2.4%至-5.3%，铜材、铝材分别上涨4.3%、3.2%至11.4%和12.2%，玻璃产量由-8.6%回升至0.5%，而同期，钢材产量增长回落0.6%至0%，塑料产量由10.5%降至9.3%（见图17）。而在3月经济短暂企稳后，4月伴随经济的全面回落，钢材、铜材、铝材、玻璃、塑料产量增长不同程度回落，而焦炭、铁矿产量则继续回升，特别是铁矿产量由3月的同比下降5%大幅回升至上涨2.3%（见图18）。可见，伴随2015年下半年以来稳增长政策的发酵，铜材、铝材、玻璃、铁矿等工业品均积累了相对较大的供给压力，而在经济需求回落后，钢材、铜材出现了相对较大的供给增长下降，而铝材、塑料产量仍保持一定的增速，而铁矿产量反而上涨，因此，综合此轮稳增长周期中工业品供给端变化可以看出，目前铁矿、有色积累了相对较大的供给压力，而钢材、焦炭供给压力相对较小。

　　从产业库存压力看，今年以来，主要工业行业库存水平较2015年均出现不同程度的下降，其中，今年以来行业产成品库存下降较为明显的产业集中在上游的黑色及有色矿采业，中游的石油炼焦、黑色冶炼库存下降也相对较快，化学原料制品库存降幅较小。此外，4月，主要产业中。上游矿采业及中游黑色冶炼行业库存环比三月有所增长，化学原材制品及有色冶炼环比库存跌幅较大（见图19）。而从增长趋势看，2015年以来库存持续负增长的产业集中在黑色矿采、石油炼焦、黑色冶炼等黑色产业上，今年以来，库存下降幅持续加快的行业为煤炭开采及有色行业（见图20）。因此，2016年下半年，产业总体库存压力较小的产业仍集中在黑色产业上，但在2015年底大宗商品的一轮反弹中，有色产业库存压力缓解最为明显，中短期库存压力相对较小。

　　

 

　　而从行业利润看，目前中游产业中，化工产业销售利润率较高，黑色较低，但在年初商品市场的反弹中，黑色产业利润反弹力度最强，而有色最弱（见图21），同时，从产业总体利润增长看，化工行业利润增长总体并未受到大宗商品暴涨暴跌的显著影响，而黑色产业利润反弹明显，有色产业利润增长总体不及2015年的水平（见图22），因此，从未来利润对商品价格支撑的力度及程度看，黑色产业存在较大的调整空间，有色产业或受利润的支撑较强。

　　

 

　　总体来看，下半年，在预期经济转型压力增大及政策基调转型供给调整的背景下，黑色产业积累了相对较大的产量及库存的供给压力，且黑色产业利润快速反弹的为以螺纹为代表的黑色产业价格的下跌提供了空间，特别是从上游铁矿库存及价格调整压力较大的情况看，下半年钢材成本存在回落的风险，成本端对钢价的支撑较弱，而相对而言，化工产业在供求相对稳定的状态下，行业运行并未过多受到此轮商品暴涨暴跌的影响，且在原油价格趋势企稳的支撑下，预计跌幅将相对较小，而有色产业短期主要受到产量增长及去存加速去化的影响，价格调整压力较大，但预期由需求支撑的利润空间会对有色产业价格产生一定支撑，价格底部支撑相对较强，综合预计下半年商品走势强弱为：化工>有色>黑色。

　　2.金融资产走势：债强股弱

　　4月以来，在国内工业品价格总体大幅回落的背景下，股指、国债价格表现则相对稳定，沪深300指数仅较4月中旬的3200点区间小幅下跌，而国债价格则总体上涨（见图23）。对金融资产来说，由于实体经济低迷，货币“脱实向虚”，金融资产相对大宗商品来受到流动性的压力相对较小，而市场预期的相对悲观及风险偏好的下降或是下半年金融资产价格的主要影响因素。而4月中下旬，伴随商品市场的开始调整，国债价格出现加速上，而同期黄金价格底部加速回升（见图24），显示出伴随国内经济增长出现疲态，市场风险情绪转向悲观，避险情绪走高，而在下半年国内实体经济存在下行压力，外部环境风险犹存的环境下，风险情绪恐难有实质的转变，风险偏好弱势将继续对债市构成支撑。此外，尽管下半年货币政策基调转向稳健，但国内经济转型的压力及维持经济增速的需求都决定了货币政策不会大幅收紧，市场流动性预计总体维持相对宽松的状态，利率中枢预计不会明显的抬升，收益率上涨或难对债市构成趋势性的压力。

　　但同时，由于美联储加息预期仍在，且外汇市场人民币贬值预期依旧较强，若美联储意外加快加息步伐，人民币贬值预期明显增强，引发资本大幅流出，恐将对国内资产价格造成全面的冲击，债市亦存在下跌的风险。

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