想说爱你不容易——方向重要 流动性更重要

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　　2015年中的股灾，令股指期货承受太多的非议，时隔一年之后，关于股指期货放松绑的呼声也越来越高，在依然缺乏流动性的情况下，下半年市场有哪些需要注意的关键点？一起来看——

　　一、海外市场

　　1.“避险情绪”不断升温，海外市场波动加剧

　　二季度海外市场总体呈现震荡态势。美联储在六月的议息会议中宣布暂不加息，但受英国脱欧公投影响，海外股票市场近期大幅下挫。（图为二季度美国、日本和香港市场总体走势）

　　二、国内经济

　　1.货币政策回归稳健，经济改善力度减弱

　　二季度，货币政策逐渐回归稳健，财政政策主要承担稳增长托底任务，国内经济改善力度逐渐减弱。

　　1）房地产方面，5月全国商品房销售面积同比增速24.2%，较4月44.1%的高位近乎“腰斩”，主要缘于去年同期基数偏高和前期一线城市限购政策令需求走弱。5月房地产开发投资同比增速6.6%，较4月下滑了3.1个点。考虑到具有先行性的销售、新开工投资等回落，预计未来地产投资增速或将趋势性回落，房地产投资增速反弹的高点或已过去。

　　2）制造业方面，5月制造业投资增速为1.3%，较4月回落了4.0个百分点。产业分化明显，以铁路、船舶、航空航天设备为主的高端设备制造业增速同比5.5%，较4月提高了1.9个百分点；而传统的周期性行业增速开始走低，钢铁行业和非金属矿物制造业的工业增速较上月分别下降1.8和1.0个百分点。5月PPI同比下降2.8%，较上月-3.4%降幅继续缩窄。

　　3）物价方面，5月CPI同比2.0%，相比上月回落0.3个百分点，但由于猪肉价格及油价仍在上行，预计通胀整体温但涨幅放缓。

　　4）货币方面，继一季度创下历史纪录后，社融增量连续两个月回落，5月社融增量6599亿元，较去年同期大幅减少5798亿元。5月M1同比23.7%、M2同比增长11.8%， M1、M2剪刀差进一步走扩。

　　5） 需求方面，5月工业增加值同比增长6.0%，与上月持平。1-5月全国固定资产投资累计增长9.60%，较1-4月回落0.9个百分点。5月社会消费品零售总额名义增长10.0%，比上月下降0.1个百分点。

　　总体来看，二季度货币政策回归稳健，财政政策主要承担稳增长托底任务，经济改善力度有所减弱。而先行性指标中地产销售明显回调、社会融资规模下降，预示未来经济改善力度或将继续减弱。

　　三、A股市场

　　1.监管力度不断加强，A股市场震荡下挫

　　二季度，A股市场总体呈现震荡下挫态势，五月连续三周横盘震荡、成交低迷。六月以来，市场成交量虽较前期有所回升，但行情却一再反复。

　　政策方面，监管力度不断加强，证监会、沪深交易所和基金业协会在首发及再融资项目、基金专户及子公司、私募基金等多层面加强了制度建设及监管力度。

　　

　　

　　二季度，主板市场和创业板市场均呈现震荡下挫态势。从市场格局来看，主板偏弱，创业板尚可。目前，市值较大的权重股成交低迷，但以中小市值和创业板为代表的股票表现却较为活跃。

　　

　　从期指各品种标的指数走势来看，其二季度总体呈现震荡下挫态势；以上证50为代表的大权重股活跃度不高。

　　2.两融持续回落，市场情绪依然谨慎

　　沪深两市两融余额数据显示，二季度以来两融余额总体呈现回落态势，在一定程度上反应投资者情绪并不高涨。五月末以来，两融余额有所回升，但总体仍然处于低位。

　　3.沪股通波动较大，外资入市仍偏观望

　　沪股通数据显示，截止6月17日，二季度沪股通总体呈现净流入。其中4月11日至14日、5月25日至6月6日沪股通出现显著净流入，在此期间股票市场放量上扬。

　　4.货币政策趋于稳健，股票市场增量受限

　　从M1、M2的月度绝对值来看，近十年来我国的货币供给量不断增加，M1、M2的供给量分别由2007年1月的12.8万亿元和35.1万亿元增加至2016年5月的42.4万亿元和142万亿元。从M1、M2的月度同比增速来看，2009年初至2010年初，M1、M2同比增速迅速增加，同期股票市场月平均成交额接近4.5万亿，与2008年的2.2万亿相比增加一倍；2015年3月至2016年5月，M1同比增速由2.9%迅速增加至23.7%，M2同比增速一直在10%至14%之间区间震荡，同期的股票市场成交额出现井喷，月平均成交额达19万亿，最高时每月成交金额高达36.5万亿元。值得注意的是在此期间CPI没有大幅增加，这也从一定程度上反映出股票市场的“磁铁效应”吸纳了大量的货币。

　　今年下半年，在货币政策回归中性的预期下，货币供给量边际趋紧，股票市场增量资金将会受限。因此，货币供给量对股市的作用将由“推动”逐渐转向“压制”。

　　5.无风险利率走平，压制市场估值提升

　　从目前市场的利率水平来看，年初至今，市场无风险利率（国债收益率）已降至历史较低水平；Shibor和银行间同业拆借利率基本保持相对稳定。从股票市场年初至今的行情来看，从三月初至四月中旬，上证指数出现反弹，同期无风险利率（国债收益率）处于较低水平；四月中旬至今，无风险利率有所回升，股票市场则呈现震荡下挫态势。

　　展望下半年，我们认为市场无风险利率大概率维持稳定，原因如下：从近期央行操作来看，货币政策逐渐趋于稳健。在实体经济增长乏力，民间投资动力不足的情况下，货币政策收紧概率较小。我们认为下半年影响无风险利率走势的不确定因素来源于两方面，一是通胀的变化，二是信用违约事件的爆发是否会进一步引发无风险资产的抛售，从而导致无风险利率的抬升。

　　6.市场情绪较为低落，风险偏好有待提升

　　从证券市场交易结算资金数据来看，自去年年中至今，证券交易结算资金和银证转账变动净额不断减小，从一定程度上说明个人投资者情绪寡淡。从新成立基金份额（偏股型）数据来看，今年新成立基金份额明显低于去年，机构投资者情绪亦偏谨慎。但随着供给侧改革和产业结构调整的深入，创新加速和改革提速或将阶段性提升市场风险偏好。

　　7.行业盈利分化显著，回升趋势难以维持

　　从上市公司各行业第一季度财务数据来看，目前净利率最高的是银行业，高达36.22%；第二名到第五名分别为食品饮料、公用事业、计算机和传媒。净利率靠后的行业主要包括钢铁、采掘、建筑材料、国防军工和有色金属，其中钢铁业和采掘业呈现亏损状态，亏损幅度分别为2.2%和1.3%。与去年年报相比，利润率下降比较明显的板块包括非银金融、建筑材料、采掘和房地产，分别下降6.84%、4.06%、3.21%和1.07%；净利润率改善比较明显的是农林牧渔、钢铁、食品饮料和计算机，分别上涨4.68%、4.02%、3.63%和3.61%。从各行业第一季度净资产收益率来看，目前ROE水平较高的是食品饮料、家用电器、银行、汽车和医药生物，排名靠后的是钢铁和采掘。与去年年报相比，各行业ROE水平总体呈下滑态势，只有钢铁、国防军工和有色金属有所改善，其余行业ROE均呈现不同幅度下滑态势。

　　相比2015年年报，2016年各行业的净利率有所改善，其中传统行业盈利状况表现较为突出；但净资产回报率普遍偏弱。目前市场对于未来行业盈利回升抱有谨慎态度，普遍认为盈利回升趋势难以持续，且股票市场历来存在“看长做短”的规律，因此短期盈利改善改变不了市场中期弱势的格局。

　　8.限仓致使流动性紧缺，期指松绑迫在眉睫

　　5月31日，沪深300股指期货主力IF1606合约突然出现盘中急挫，成交价由3125点“闪崩”至2734点，跌幅达12%。31日晚间中金所公布调查结果，称该状况是“由于某套保客户398手市价卖出委托连续成交，并触发市场技术性卖盘所致”。

　　股指期货作为一种有效的风险管理工具，其相应功能的发挥有赖于市场流动性的配合。针对股指期货的三大限制措施尤其是“限仓令”的实施，引发期指市场流动性与市场深度严重不足。机构投资者在进行套期保值交易时时，由于缺乏对手盘，致使少量的合约就能引起市场大幅波动，从而导致股指期货风险管理功能无法正常发挥。鉴于此，业内对松绑股指期货的呼声日渐高涨。在A股各项市场指标、交易情况逐渐平稳的状态下，应尽快让股指期货进入新常态。

　　9.股指期货不松绑，A股难以摆脱存量博弈格局

　　展望下半年，在货币政策趋于稳定的预期下，货币供给量边际趋紧，股票市场增量资金将会受限；市场无风险利率由于受到通货膨胀率和债务违约风险的影响亦存在上行压力；企业盈利方面，伴随经济改善力度的减弱和供给侧改革的推进，企业盈利回升趋势难以持续。A股是散户主导的市场，从自由流通市值占比来看，散户占50.4%，从成交量占比来看，散户占85%左右，市场情绪易发生较大波动。在经济转型过程中，若政府推出有利于创新加速和改革提速的相关性政策，或将阶段性提升市场风险偏好。

　　因此，在A股市场内生动力不足、政策事件引起风险偏好变动的背景下，若不放开股指期货限制，市场下半年大概率仍将延续“无量、无热点、无赚钱效应”的存量资金博弈的震荡格局。

　　四、期指市场

　　1.成交持仓比仍处低位，持仓变动趋势现分化

　　从IF主力成交持仓情况来看，受期指限仓影响，二季度持仓量明显大于成交量，但总持仓略有回落，主力持仓在交割日附近由于移仓换月等因素变动较大。

　　

　　从IH主力成交持仓情况来看，受期指限仓影响，二季度持仓量明显大于成交量，总持仓总体略有回落，主力持仓在交割日附近由于移仓换月等因素变动较大。

　　

　　从IC主力成交持仓情况来看，受期指限仓影响，二季度持仓量明显大于成交量，总持仓略有增加，主力持仓在交割日附近由于移仓换月等因素变动较大。

　　2.期指品种结构分化，净持仓量差异显著

　　从IF合约前20名机构净持仓及多空单占比情况来看，二季度前20名机构所净持仓方面基本表现为净多持仓，多单占比大于空单占比，原因或与市场震荡下挫引发套保需求减少有关。

　　从IH合约前20名机构净持仓情况来看，二季度基本呈现净多持仓状态，或与行情下挫引发的套保需求减少有关，近期由净多持仓转为净空持仓。多空单占比方面，四月中旬至五月末多单占比显著大于空单占比。

　　

　　从IC合约前20名机构净持仓及多空单占比情况来看，二季度主要表现为净空持仓，或与二季度中小市值股票表现较为活跃引发的套保需求增加有关，空单占比总体大于多单占比。

　　3.价差波动较大，套利机会频现

　　从IF各合约价差情况来看，二季度当月合约与下月合约价差相对稳定，但近期价差迅速增大；下月合约与下季合约价差从四月中旬至五月中旬保持相对高位；下季合约与隔季合约价差则持续缩小。从主力基差情况来看，二季度IF主要呈现正基差，其原因主要在于市场对未来行情并不乐观，且期指限仓及融券业务受限，使基差难以回归；在主力移仓前后，基差变化较大，投资者可关注期现套利机会。

　　

　　从IH各合约价差情况来看，二季度当月合约与下月合约价差除4月14日急剧收敛外，其余时间均相对稳定，但近期价差迅速增大；下月合约与下季合约价差从四月中旬至五月中旬保持相对高位；下季合约与隔季合约价差则持续缩小。从主力基差情况来看，主要表现为正基差，在主力移仓前后基差变化较大，或存在期现套利机会。

　　

　　从IC各合约价差情况来看，二季度当月合约与下月合约价差呈现逐渐缩小态势，但近期价差有所增大；下月合约与下季合约价差从四月中旬至五月中旬保持相对高位；下季合约与隔季合约价差则持续缩小。从主力基差情况来看，主要表现为正基差，在主力移仓前后基差变化较大，或存在期现套利机会。

　　五、后市展望及操作策略

　　宏观视角：市场内生动力不足，风险偏好或将升温

　　经济改善力度减弱，货币政策趋于稳健。股票市场增量资金受限，市场估值趋于谨慎，企业盈利回升难以持续，市场内生动力不足；投资者情绪处于低位，创新加速和改革提速阶段性或将提升风险偏好。

　　市场结构：市场结构分化显著，中小股票备受青睐

　　以上证50为代表的大权重股票无论从波动性还是成交量方面，均表现疲弱；而以中小市值和创业板为代表的股票则表现较为活跃。受此影响，投资者可重点关注IC合约。

　　投资策略：投机仓位谨慎操作，套利仓位择时布局

　　投机仓位密切关注消息面，采取波段性操作。套利仓位可重点关注三品种相关合约的跨期套利及期现套利，建立套利仓位时需重点关注相关合约流动性及交易成本。

　　来源：一德菁英汇

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