利用牛市价差策略降低期权成本

　　对于资金量较小的企业而言，价差策略是相对较好的选择。价差策略可由看涨期权构成，也可由看跌期权构成。若企业担心原材料成本上升，希望锁住目前原材料成本，但可承受的对冲资金有限，此时即可采取构建牛市价差策略。

　　由于铜、铅、锌等有色金属现货价格较贵，某企业在购买现货后没有多余的可用资金用来做套期保值。以标的资产为沪锌为例，图为沪锌1609合约近半年的走势，可以看出2016年1月经历了一波上涨后，3月至4月几乎是横盘在14300元/吨左右。若企业在年初准备购入原材料，但又担心原材料价格上涨，则可买入执行价格为12500元的看涨期权100吨，付出权利金（保险费）123749元。为了缓解沪锌场外期权较高的权利金费用，企业同时在执行价格为14300元/吨卖出100吨的场外看涨期权，收取权利金（保险费）111514元，收取权利金补贴较低执行价格所付出的权利金。若1月沪锌1609合约的价格在12530元/每吨，构建牛市价差策略对现货进行套期保值，不仅可以对沪锌价格在12500元/吨至14300元/吨的涨幅区间进行套期保值，且支付的权利金仅为12235元，是单纯买入看涨期权进行套期保值权利金的十分之一，可谓是低成本进行风险锁定。

　　倘若企业并没有在4月沪锌继续横盘的时候平仓了结，而是继续持有该牛市价差组合，以6月近两日沪锌标的资产价格15910元/吨为例，则企业在现货端亏损3380元/吨（以1月12530元/吨作为企业现货端成本价）。场外期权由于买入执行价格为12500元的看涨期权，因此获利3410元/吨；同时卖出执行价格为14300元的看涨期权，需要支付1610元/吨的成本。因此总的套期保值效果是亏损1580元/吨。再将牛市价差场外期权总的权利金成本考虑在内（支付权利金122.35元/吨），当现货价格上涨超过较高的执行价格时，沪锌套保总亏损1702.35元/吨。相较于不做任何场外期权对冲而言，损失仅为现货端亏损的一半，有助于缓解企业损失。

　　反之，若现货端价格低于较低执行价格时，例如现货价格为10000元/吨，企业以更低的成本买入，相当于现货端获利2530元/吨。买入看涨期权由于有权利放弃行权，因此损失仅为1237.49元/吨的权利金。卖出看涨期权的执行价格为14300元/吨的虚值期权，因此收益为权利金收入1115.14元/吨。总体来看，当现货端价格小于较低的执行价格时，牛市价差套保的总损益为获利2407.65元/吨。

　　综上，为了避免权利金的资金成本过大时，企业可以考虑构建牛市价差策略（如上图），通过买入行权价较低（X）的看涨期权，同时卖出行权价较高（Y）的看涨期权。当现货价格在X与Y之间时，或者小于X时，利用牛市价差组合套利效果远好于单纯利用买入看涨期权。但当现货端价格远大于Y时，牛市价差策略不如单纯买入看涨期权稳妥。因此，企业可结合自己实际需求使用不同的场外期权套保方案。对于阶段性小幅上涨的行情，企业可以利用牛市价差降低避险成本。 （海通期货场外市场部）