券商策略周报：黑天鹅基本落地 天平或倾向多方

　　上周沪深A股市场跌宕起伏，周五更是受英国脱欧公投结果影响大幅震荡。最终上周五上证综指收报2854.29点，一周下跌1.07%；深成指收报10147.70点，一周下跌0.34%；创业板收报2127.36点，一周上涨0.21%。

　　从行业和主题表现来看，受英国脱欧公投结果带来的避险情绪升温的影响，黄金板块领涨；物联网标准NB-IoT正式批准，相关个股也有不错表现；煤炭行业受供给侧改革及国企改革预期影响，强势上涨；前期强势的新能源汽车和稀土概念出现较明显的回调。

　　招商证券(600999,股吧)(600999)：

　　近期市场不稳定，巨大的波动可能打乱短线节奏，而创业板与上证指数的不一致性再次出现。短期内尚不能确定市场是处于反弹途中的调整，还是反弹结束。

　　华泰证券(601688,股吧)(601688)：

　　主导A股市场的仍是“脱虚入实”的政策信号，英国脱欧公投结果对A股的影响有限，难言利空出尽。目前行情广度低，且绝对收益者仓位已升高，市场在短期内难有“吃饭”行情。

　　广发证券(000776,股吧)(000776)：

　　短期A股市场如果出现暴跌或者暴涨，都不会是对英国“脱欧”事件未来真实结果的前瞻反映，而仅仅是投资者情绪的过度宣泄。如果真的出现这种情况，那确实会在短期内提供反向交易机会。

　　西南证券(600369,股吧)(600369)：

　　目前市场内忧外困，一方面自身迎来年内第二大单周解禁，另一方面全球金融市场仍在释放利空效应。市场波动或加大，仍可能考验2800点关口支撑。投资者需要保持定力，可借助盘中反弹降低仓位。

　　平安证券：

　　市场短期外部和内部风险均有所上升，不少投资者对于风险的预期过于乐观。当然市场结构性的风险博弈仍将继续，建议配置偏重防御和穿越周期的科技类主题板块。

　　长城证券：

　　在消化英国脱欧公投结果这只黑天鹅后，市场将迎来一个喘息的时间窗口，反弹总体幅度或在10%-15%。

　　中信建投

　　短期不必悲观 下跌即是买入良机

　　经济周期包罗万象，资本主义社会也脱不开周期引力。康德拉季耶夫在1922年《经济生活中的长期波动》一文中提出创新技术驱动的经济周而复始50-60年的长波理论，即康波周期。以1800年开始计算，西方经济共经历了四个完整的康波周期，当前正处于第五轮康波周期的中后期。按照熊皮特三周期嵌套理论的划分，目前康波周期正处于从衰退向萧条的过渡阶段。在这一阶段，由于缺乏新的技术创新来提升生产力，结构问题丛生，既有的经济体系维系困难。2008年全球金融危机后世界经济步履蹒跚，结构问题接踵而至——欧债危机、产能过剩、人口老龄化等问题甚嚣尘上，而6月24日英国脱欧公投结果则是在结构逆流中加上康波周期重重的一笔。

　　对于一个全球化、货币高度资本化的现代社会而言，储备货币的地位高于一切，货币从诞生的那一刻起“战争”已经打响。回顾上世纪两次康波周期同一阶段的过程，一次是上世纪20-30年代金本位的瓦解，另一次是上世纪70年代布雷顿森林体系的崩溃。而这次英国脱欧公投结果最本质的问题是动摇了欧元的强势地位，考验着牙买加货币体系。美元与欧元的货币战争自1999年欧元处于过渡阶段时就已经开始；2000年左右欧元被无情地打压到0.82美元左右，动摇了国际社会将欧元大规模列为储备货币的信心。若不是美国科网泡沫破裂、美元强势难以为继，欧元之殇可能会提前到来；如今，英国脱欧产生的涟漪正动摇着欧元区《马斯特里赫特条约》货币基础。虽然全球央行会联手维护困局，但宽松的边界近在咫尺，利率已降无可降，欧元似乎大势已定。

　　与颓态尽显的欧元相比，人民币始终是美元潜在的威胁。2005年7月人民币汇改，人民币兑美元升值，美国得以在金融危机时全身而退。当前欧元颓势助推了美元维持强势周期地位，而美元资产价格又处于高位，历史窗口再次打开，人民币能否肩负起美元资产蓄水池的功能在此一举。我们很庆幸地看到，在过去几年中我国的战略构架已经形成，以“一带一路”为标志的雁形三角已经打通、上合组织范围扩大、人民币国际化稳步推进，地缘政治新格局正在呈现。随着我国货币监管当局加快金融改革步伐，不断完善监管体系，推动多层次资本市场建设，将持续挖深人民币资产的蓄水池。利用利差优势，银行间债券市场的不断开放即是成功的案例。但我们也需清醒地认识到国内经济的诸多症结，唯有 向纵深推进改革，战略机遇才会重启。

　　我们应该冷静看待英国脱欧事件的冲击和人民币汇率短期波动。短期全球央行会尽一切可能为市场提供充足的流动性，欧日央行会进一步加码负利率政策。同时由于英国脱欧流程冗繁以及各国托底的刺激政策，因此市场对短期经济前景不必太过悲观。面对巨大的市场动荡，欧元区其他经济体短期内无法给出市场可置信的脱欧承诺，尤其是在脱欧成本与经济体量负相关背景下。对于人民币汇率的短期波动，投资者可以更加从容淡定。一是有长期战略的正确性保证；二是人民币贬值幅度可控，资本外流压力不大的原因在于，我国的资本管制和海外市场的动荡。

　　如果A股市场出现了非理性下跌，即是短期反弹窗口。行业板块配置方面，我们认为符合结构转型、七大战略新兴产业聚集的中小创占优，同时建议增加券商、黄金等流动性敏感行业的配置比例；主题上把握资金“脱虚向实”的方向，紧跟“中国制造2025”十大方向，及—新一代信息通信技术下的物联网主题具有趋势性配置价值；制度变革方面，重点关注国企改革，其中诚通系、国投系、五矿系值得重视；6月份推荐的金股为古井贡酒(000596,股吧)(000596)、招商银行(600036,股吧)、瑞普生物(300119,股吧)(300119)、西山煤电(000983,股吧)(000983)、华发股份(600325,股吧)(600325)、天海防务、龙马环卫(603686,股吧)(603686)、国脉科技(002093,股吧)(002093)、华域汽车(600741,股吧)(600741)、智光电气(002169,股吧)(002169)、华锦股份、中顺洁柔(002511,股吧)(002511)。

　　国信证券

　　行情转好的关键要看企业盈利复苏

　　上周五英国公投最终选择“脱欧”，引发全球金融市场巨震。A股市场表现相对韧性，但人民币汇率波动压力加大和海外避险情绪的传染仍将短期压制A股市场的风险偏好。此外，上周证监会表示近期将严查IPO欺诈发行，并对并购重组时的业绩承诺未兑现公司进行专项检查。而国务院常务会议则针对前期民间投资的督查反馈情况，强调以深化改革和政策落地见效来提振民营企业的投资信心，并在融资问题、准入门槛等方面推出进一步举措，延续了“脱虚入实”的政策基调。对比2013年的两轮大盘反弹，当前行情破局仍需经济增长企稳、上市公司盈利改善，以及改革实质推进等合力的推动，建议关注二季度企业盈利增速、民间投资政策、供给侧改革、国企改革等相关举措的进一步推进。配置方面仍以稳健为主，除了业绩稳定增长的消费品和受益于基建加码的建筑、环保等行业，建议继续关注受近期暴雨、龙卷风等极端天气带来的“后厄尔尼诺”相关主题，关注环境监测、市政园林、建材、水电等板块。

　　英国脱欧公投飞出“黑天鹅”，短期内金融市场进入避险模式，各国央行有望加码宽松；人民币汇率短期承压，A股受海外波动传染，中欧贸易将受一定影响。

　　英国公投最终结果为“脱欧”，短期内金融市场进入避险模式，长期看最终的脱欧过程仍存不确定，从而压制市场风险偏好。6月24日，英国公投最终以脱欧派（51.9%）获胜，超出市场预期，当日英镑、欧美股市暴跌，黄金、美元等暴涨。一方面，公投结果以及由此带来的其他欧洲国家的脱欧预期将使得恐慌情绪持续发酵，风险资产短期内仍将受压，全球市场进入避险模式；另一方面，各国央行已声明将维护金融市场稳定，宽松预期提升，特别是美联储7月份市场隐含的加息概率已降至0。由于公投结果只是英国脱欧的第一步，根据欧盟条约，理论上最终退出还有两年时间。并且公投结束后已有超过300万人在英国议会网站上请愿呼吁进行第二次公投。因此，长期看英国的脱欧过程仍然存在不确定性，而这种不确定性将长期压制市场风险偏好。

　　对我国而言，短期人民币汇率承压，A股市场受到海外波动传染，长期对中欧贸易存在一定的负面影响。根据我们宏观组的分析，由于美元指数骤升，短期内人民币兑美元汇率的波动压力有所加大。A股市场短期内仍将受到海外市场波动的影响，但长期而言，A股走势更取决于国内基本面因素，而未来1-2年内欧洲政治经济的不确定性对中欧贸易存在一定的负面影响。

　　目前市场各方对“吃饭行情”依然有很多期待。我们以2013年的两轮弱市反弹行情为例进行分析，我们认为，行情产生的充分条件在于国内经济增长企稳、企业盈利持续改善、改革出现实质性举措，其中核心是企业盈利复苏。

　　2012年12月-2013年春节前：上证综指上涨24%，军工、金融、汽车等行业领涨。这一时期，我国宏观经济增长在底部企稳，货币政策虽未放松，但实体信用整体宽松；企业盈利在2012年增速见底，2013年开启新一轮业绩增速上升周期；无风险利率保持平稳；上证综指PE（TTM）回落至10倍附近，处在低位；政府高层坚定改革的表态提升市场风险偏好。

　　2013年6月底-9月中旬：上证综指上涨15%，交运、商贸、金融等行业领涨。这一时期，经济增长和实体流动性短期内企稳回升，但并不持续；2013年三季度企业盈利增速进一步提升；10年期国债收益率在2013年下半年持续上升；上证综指PE（TTM）再度回落至10倍以下；上海自贸区获批，提振市场对进一步深化改革的预期。

　　东北证券

　　韧性仍在 寻求突破

　　展望本周市场，在经历了英国脱欧公投结果的利空之后，A股市场有望再度显现其自身韧性，投资者不宜过分悲观，市场回落空间不大。相反，投资者适宜采用逆向策略，在控制风险的前提下，对优质个股进行逢低吸纳、人弃我取。

　　首先，从技术形态看，如果仅仅考虑英国脱欧冲击的话，假如欧美股市能够在6月16日的点位附近企稳，那么A股市场其实已经反映了欧美股市的利空；如果欧美股市进一步暴跌，则A股可能会受到冲击，但从上周五表现看冲击也有限。目前看，第一轮的脱欧冲击已经反映在市场中了，欧美股市尤其是英国股市可能率先改善。

　　其次，就A股市场自身运行的趋势来看，由于前期市场资金过于集中在少数板块，缺少资金腾挪过程。而上周市场波动恰是资金腾挪的一种方式，更多可以定义为“洗盘”而非资金彻底“离场”。目前上证综指呈三角形收敛，2800点附近的下沿具有较强支撑，市场大概率还将有一个向上突破过程。哪怕最后证明只是假突破，形态上继续沦为震荡局面。

　　其三，从逻辑上看，A股自身的利空因素在弱化，而股市制度建设在持续推进。包括万科、一汽等事件的出现，既是考验市场的时候，也是孕育转折的时机；而英国脱欧公投结果，虽然黑天鹅的冲击惊人，但远不能与当年次贷危机相比。因此，目前来看尚不能推导出全球金融体系将再度收缩资产负债表的结论。

　　湘财证券

　　有望迎来上行时间窗口

　　在英国脱欧利空兑现，同时美联储FOMC会议确定未来货币政策将偏向宽松后，近期影响市场的两大不确定性因素已经落地。随着6月解禁潮结束，深港通开通在即，A股市场有望迎来7月上行的时间窗口。

　　第一，随着英国脱欧这一黑天鹅利空兑现，市场的不确定性得以消除。英国脱欧公投结果对A股市场情绪的负面影响已经随着事件的发生而得到了释放，表现在价格走势则是上周五脱欧公投结果公布当天盘面的V形反转走势。在不确定性消除后，利空兑现反而对市场形成利好。

　　第二，美联储在6月议息会议上宣布不加息，并在会议声明中暗示了未来货币政策将转向宽松，且对未来数年加息次数预期进行了下调。而在英国公投结果意外选择脱欧后，美联储中短期内的加息预期急剧降温，2016年全年可能都不会加息，甚至2017年不加息都已进入了市场预期中。美联储加息进程的大幅放缓减轻了人民币汇率压力，也为国内经济转型争取了时间。

　　第三，在技术面上，上证综指在2780-2800点这一前期平台得到了二次支撑。综合近期各方因素看，深港通临近、国企改革加速这两个利好因素可能成为引发市场再次上行的催化剂。短期市场下破2780-2800点平台的可能性较小，上方则将面临2940点与3050点区域的两大阻力位。

　　上周动量和反转策略都无明显优势，显示短线市场有回调压力，预计本周上证指数波动区间为2780-2900点。

　　兴业证券

　　7、8月吃饭行情或更香

　　英国脱欧“黑天鹅”对A股市场造成的短期风险情绪冲击有利于7、8月份“吃饭”行情的空间拓展。短期来看，英国脱欧公投结果对A股市场带来情绪和心理上的“利空”，影响风险偏好。长期来看，有助于中国资产吸引力的增加、人民币国际地位的相对提升。同时，为应对英国脱欧的负面冲击，各国央行进行边际放松对冲，美联储加息概率进一步下降。

　　证监会启动并购重组抽查。6月23日证监会启动对并购重组的调查，此前5月份证监会加强了对上市公司中涉及行业跨界并购以及盈利能力真实性的监管，日前发布的《重大资产重组管理办法》征求意见稿严控“壳资源”炒作。我们认为，“防风险和维护市场稳定”是监管层当前的首要目标，监管力度趋于强化短期内或对市场情绪造成一定影响。但长期来看，上市公司质量的提高将对资本市场稳定健康发展起到重要作用。

　　风险释放后悲观预期逐步修复带来A股风险偏好提升，G20会议是未来一段时间影响行情的关键因素。从历史经验看，在中国举办的6次级别最高的国际经济金融会议召开前的一段时间内，人民币汇率毫无例外地处于升值区间中。

　　政策环境处于“蜜月期”。7、8月份CPI预期趋势往下，通胀压力最小，市场担忧的“滞胀”渐行渐远，货币政策有望出现边际宽松的空间；财政政策在调结构中更有效果，因而也有望加码；同时改革预期（供给侧改革）逐步明朗，制度（停复牌和退市制度将得到进一步修复）建设和政策红利（深港通）持续推进，市场风险偏好将得到进一步修复提升。

　　海通证券

　　短期天平倾向多方

　　一、英国脱欧公投结果影响有限，天平倾向多方

　　英国脱欧公投结果对A股市场影响有限，更多的是心理层面的影响。从上周五的国内外股市、汇市表现看，除了避险货币日元外，其他各国货币兑美元汇率均大幅下跌，其中人民币汇率跌幅较小、相对稳定。我们于上周六进行的调查问卷结果显示，多数投资者认为英国脱欧公投结果对A股市场影响较小，47%认为A股大盘跌3%左右，而这在上周五已经有所体现。

　　过去两个月国内外利空因素不断，如国内经济下滑、A股未加入MSCI、产业资本减持等。随着英国脱欧的黑天鹅事件落地，阶段性的利空已基本得到释放。目前市场情绪处于较低水平，频频落地的利空和投资者偏谨慎的心态，将使得短期市场走势的天平更有利于多方。

　　二、结构甚于择时，短期重视预期差

　　震荡市中结构甚于择时。从短期角度看，A股涨跌因素主要来自估值波动，震荡市应更加注重盈利，需要寻找结构行情。震荡市中，估值合理、盈利稳定增长的行业和个股更具优势。

　　博弈市中注意预期差，建议关注券商板块。首先，随着市场单边下跌行情的结束，券商的自营、资管等业务均有所好转，基本面最差阶段已经过去；其次，机构对券商板块的配置水平和板块估值均处于历史低位；最后，市场未来存在潜在催化剂，如金融改革等。

　　三、应对策略：短期保持乐观

　　对未来6-12个月的中期市场而言，维持震荡市判断，而对未来两个月的短期市场可以偏乐观。一方面，目前市场风险溢价处于历史中等水平，同时过去两个月国内外利空因素已不断释放；另一方面，未来两个月国内外宏观面更平静，三季度产业资本解禁减持也将迎来低潮。而潜在的积极因素正在酝酿，如创新加速、国企改革提速、金融改革推进等，市场风险偏好将阶段性提升。

　　投资策略维持稳定增长和高成长两条腿走路，短期关注券商、国企改革。震荡市中，选股以业绩为王，中期继续以20-30倍PE的稳定增长类个股为底仓，如食品饮料、家电；30-50倍PE的高成长股做波段，如代表智能制造的新能源智能汽车链、电子制造。短期建议关注市场预期低、有潜在催化因素的券商股、国企改革（军工）主题。

　　国泰君安

　　风险共振或已来临

　　部分投资者认为英国脱欧公投结果对A股市场影响有限，且在上周五的市场运行中已充分反映，因此脱欧即为风险靴子落地。但我们认为，英国脱欧公投结果极有可能是扇动翅膀的那只蝴蝶。第一，英国作为欧盟核心成员之一，其脱欧或将成为潜在导火索，带来持续的政治、经济层面的动荡；第二，6月24日公投结果公布当天，全球金融和衍生品（尤其外汇交易）价格遭遇前所未有的巨幅波动。交易层面可能引发部分金融机构敞口头寸的平仓风险，这同样是未来的潜在风暴来源。

　　金融去杠杆由点及面全面展开。目前来看金融去杠杆仍在持续趋严，如6月22日保监会印发《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》；同时在债券市场上，6月21日银行间市场交易商协会对瑞华会计师事务所公开谴责并暂停相关业务一年。无论是股市还是债市，监管趋严带来的影响同样不容忽视。另外，无论是河北省正在制定出台的宣钢整体退出方案，还是武钢与宝钢集团发布战略重组公告，都表明供给侧改革政策正在加速落地。如此的话，无效资本开支将继续下滑，自2016年年中开始，企业周转率出现拐点的可能性也将增加。

　　共振来临，远离风暴中心。过去单一事件的冲击正在演化成多重因素共振，并有引发市场短暂超调的可能。此外，从市场交易结构看，代表高风险偏好特征的次新股不断创新高，新能源汽车产业链炒作标的也不断扩大，博弈资金的风险偏好已处在相对较高位置，不排除大幅波动可能。

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