玉米和淀粉市场的节奏分析——C1701的做空时机已经基本成熟

　　按照教科书上的经典理论，期货合约定价依据是 在未来的交割月现货价格的预期。但在实际的交易过程中，节奏可能更为重要。期货价格每天波动的驱动力，往往来自于 近期现货波动 和 远期定价逻辑 的综合。

　　对于研究玉米和淀粉基本供需的老司机来说，几乎没人不强烈看空远月的玉米和淀粉价格，这个主要是基于 远期定价逻辑 做出的判断。但C1701价格仍然由4月份的1400涨到了近期高点1680，涨幅高达20%，这就是 近期现货波动 带来的驱动力，主要包括现货走强、外盘上涨以及通胀预期炒作。而淀粉期货价格的波动就更加频繁，开工率、玉米价格、库存、需求的变动，都会带来一波可观的行情。接下来，笔者将分析一下玉米和淀粉市场节奏的问题。

　　一、C1701的做空时机已经基本成熟

　　在6月份的时候，跟好多玉米研究员交流，在经历了C1701“无理由”大幅上涨后，大部分人都准备在8月初开始空C1701，但近期发现市场已经悄然发生了一些变化，笔者认为，C1701的做空时机已经基本成熟。

　　玉米基本面研究员都清楚，中央已经三番五次出来放出信号，表明16-17年度玉米临储政策将会取消，而15-16年度临储量是1.25亿吨，可以想象新玉米上市时东北玉米供需过剩的矛盾将何等的剧烈。做空C1701的担忧主要有两个方面：CBOT玉米上涨和现货上涨。但笔者感觉，这两种上涨风险已经大大降低。而且收益和风险是并存的，等风险完全没有的时候，利润空间可能也没有。

　　6月30号，美国发布的种植意向报告，意外上调了美玉米的面积至9410万英亩（之前市场普遍预期面积会下调，部分玉米面积改种大豆），3月底报告预估为9360.1万英亩，引发美玉米价格暴跌。同时根据天气模型预估，7月份美玉米主产区降水充足，8月份可能出现高温干旱天气，但8月份美玉米生长的关键期已经结束，所以CBOT玉米大幅上涨的风险已经大大降低。

　　CBOT玉米的上涨将如何传导到DCE玉米呢？首先CBOT玉米上涨，会导致进口玉米到岸完税价格高于南方港口价格，进口谷物（高粱大麦玉米）没有进口利润，然后CBOT玉米继续上涨，美湾FOB高于东北玉米的大连港(601880,股吧)口平仓价，中国玉米出口韩国会比美国玉米会有22美元/吨的运费优势，中国玉米出口韩国以及其他亚洲国家，但日本等国会长期进口美国玉米，中国玉米出口将很难打入其市场。总的来说，16-17年度中国玉米最多可能出口1000多万吨的玉米（占全球出口总量的10%，成为第五大玉米出口国），实际上对1000多万吨的出口并不能缓解新玉米上市时东北玉米平衡表的过剩局面，但对交易心理层面可能会有一定的影响。

　　再看国内的现货价格，虽然15-16年度的国内现货价格与C1701的定价几乎没有逻辑上的关系，但也会在心理层面上，对C1701价格波动节奏产生一定的影响。现货市场的大幅上涨，带动远期合约出现一定的上涨。

　　未来7-9月份，华北和华南可能存在供需缺口，东北地区属于“粮窝子”不太可能缺粮。在供需缺口的分析中，我们应该注意不要舍近求远，如果直接用经典的平衡表方法来核算供需缺口，产量、需求、贸易量预估的精确性都是很差的。华北地区可以直接看企业的库存，据了解山东饲料和深加工企业在麦收后的上量高峰结束后，普遍有一个月以上的库存，而且贸易商还有一小部分库存，有的企业还可以用一部分东北的拍卖粮，加上禽料可以添加一部分芽麦，华北春玉米（华北产量的10%，700-800万吨，够华北企业一个月的用量）在8月中旬会开始上市，在此之前，华北企业不太可能出现“断炊”现象。

　　而华南地区，7-9月份饲料需求环比上升，进口谷物数量偏少，目前华南饲料企业整体库存水平预估在20-30天，近期随着南北港口价差拉开，北港发运量大幅增加，南港价格出现一定的回落。华南地区等到10月初才能等到东北新玉米的上市，在此之前会有数量较少的华南（江苏、湖南、广西等地）玉米和一定数量的芽麦供应填补供需缺口，但只要政策粮出库效率没有低得过分，华南地区玉米价格不太可能出现大幅上涨。

　　在同样的供需缺口下，华南地区的涨幅要远小于华北地区，原因有二：一是华北部分淀粉加工企业不习惯使用东北烘干粮；二是东北粮发送到华南地区的贸易渠道，要远比发送到华北成熟和便利。

　　一些行外人士，会把玉米和棉花进行比较，近期的棉花市场因为抛储效率严重低于预期，市场供需紧张而现货价格大幅上涨。玉米和棉花一样，都是储备高库存，政策粮出库效率也同样偏低。但是，玉米的市场结构和棉花有本质的差别，棉花当前储备库存1000万吨，年消费量600万吨，年产量只有400万吨，而且下年产量会更小，产不足需，严重依赖国家抛储，所以当储备棉出库效率低的时候，会引发现货价格大幅上涨，而且未来也会一直严重依赖拍卖，所以远月合约也因为储备棉出库效率持续偏低的预期而同样上涨。玉米的储备库存有接近3亿吨，年消费量2亿吨，年产量2.6-2.7亿吨，产能是明显过剩的，下年度产能过剩的局面仍然不能缓解。所以即使15-16年度价格上涨，C1701仍然面临一张极度宽松的东北玉米平衡表。

　　二、淀粉现货价格易跌难涨，但CS1609仍然具备一定的抗跌性

　　淀粉现货价格上涨有三个驱动力：开工率下降、主产区玉米涨价、需求改善。目前来看，前两个驱动力潜力已经不大，而需求改善的空间也已经很小了。

　　目前东北企业满开工，利润好于华北，华北企业接近满开工，利润也比较可观，未来7-9月份不可能出现因为利润亏损而限产停机的现象。正如前文所说，东北是粮窝子，所以不可能因为缺粮而停机限产，华北地区据了解，目前库存可以和华北春玉米上市基本无缝连接，华北春玉米够用一个月，9月中下旬华北秋玉米陆续开始上市，所以华北企业也不太可能出现因为缺粮而停机限产的情况。华北玉米不排除后期涨价的可能，但不会缺粮而停机限产。所以全国的淀粉企业开工率在7-9月份将一直维持接近满开工的水平。

　　玉米涨价的问题，东北地区玉米价格就是拍卖成本定价，所以不太会出现明显的涨价。7月份，麦收已经结束，按照我们上面分析的，华北玉米基本不存在缺口，甚至不太需要去东北拍卖，所以后期华北玉米价格也很难出现明显上涨。另外，华北企业尤其是山东深加工企业，玉米收购报价的套路是一个非常有意思的现象，里边可能暗含着非同寻常的经济学原理。

　　阳货欲见孔子，孔子不见，归孔子豚。孔子时其亡也，而往拜之,遇诸涂。这个故事大意是，孔子并不喜欢阳货这个人，但又拘于礼节，趁阳货不在家的时候去拜访他，不小心在去的路上碰到了。

　　山东深加工企业的玉米收购政策，就非常类似于孔子的这个做法（在没人送货的时候提价，一旦有人送货就降价）。企业本身有不少库存的时候，实际上企业并不想高价收购玉米，但又想告诉淀粉下游企业，玉米涨价了所以我淀粉得涨价。所以趁着到货量非常少的时候，不切实际地大幅提高收购价格，该报价实际上明显高于供需平衡点的价格（企业到货量和需求量的平衡点决定的价格，实际上企业并无心在当前报价上收购玉米，故，该报价是明显虚高的），这样它的原料成本并没有提高，但却有了提高淀粉报价的理由。但一旦上货量增加，会迅速下调报价，所以它的原料收购成本会一直很低。

　　山东企业在麦收期间到货量非常少的时候（大家都忙着做利润更好的小麦贸易，几乎没人做玉米贸易），就采取了这一收购策略，这样在到货量非常少的时候，玉米收购报价大幅上涨，原料成本并没有增加，却推动这淀粉报价从2300涨至了2500元/吨（下游成交并不好）。麦收之后玉米上货量增加，山东企业迅速回调玉米收购报价（至供需平衡点），淀粉价格也回落到了2400元/吨下方（成交恢复）。

　　讲这么长的一个故事，笔者意在说明，山东玉米涨价有两种情况：一种是供需真的紧张了，企业库存低，社会余粮不足，供求平衡点决定的价格上涨；另一种是上面说的玉米收购报价虚涨，这种情况对淀粉的成交价格影响比较短暂。

　　所以淀粉的现货价格后期很难出现大幅上涨，但相比玉米或远月的淀粉，仍然会表现出一定的抗跌性，因为毕竟有玉米成本支撑，华北整体供需也不是特别宽松，而且7-9月份属于淀粉需求最好的阶段，所以CS1609仍然有一定的抗跌性，值得适量买入来对冲远月空单。

　　三、操作建议

　　近期布置计划中50%左右的远月空单仓位，可以按照自己的偏好比例分布在C1701、CS170和CS1705合约上，后期随着确定性的加强不断，逐步加仓远月空单，但也可以逢低买入适量CS1609，来对冲反弹的风险，并有助于整体持仓的扩大。

　　玉米1-5价差，现在存在两种可能的交易逻辑：一是，正常来说5月基本面更紧张一些，所以5月应该升水1月，而且玉米政策可能会“先破后立”，东北的玉米价格先跌成狗，国家看不下去了，然后出台各种可能的收购政策，对5月会有一定的支撑；另一种交易逻辑，即在熊市中远月贴水，因为5月离得更远，更接近市场化，所以5月价格会更低，而且1月份之前，中储粮在15-16年度一次性储备的玉米可能会重新在市场上买回来，对1月形成一定的支撑。

　　（玉米投手）

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