寻找新强势板块 布局周期品种
上半年大宗商品“处处是黄金”
资料来源：Wind，中信证券(600030,股吧)研究部 注：我们统计的合约品种包括沪铜09、沪铝09、沪锌09、螺纹钢10、橡胶09、沥青09、热轧卷板09、豆粕09、大豆09、棕榈油09、鸡蛋09、聚丙烯09、焦炭09、焦煤09、铁矿石09、白糖09、郑棉09、动力煤09、PTA09、甲醇09 和菜粕09
钢铁股远跑输于大宗价格
钢铁股远跑输于大宗价格 资料来源：Wind，中信证券研究部
●预计7月份A股面临的依然是指数区间波动下的结构性行情，而非低风险期各板块普涨的吃饭行情；策略上，仓位选择和大小盘押注的重要性让位于对潜在强势板块的集中配置。
●上半年强势板块多集中在抱团取暖的泛消费板块和科技概念股，结构性的机会多数是由于大幅下跌之后的估值修复行情，在半年报预期相对明朗的情况下，强势板块在三季度继续出现超预期表现的可能性很小。
●近期不少强势股都出现了大股东高位减持的情况，产业资本在涨幅高点选择退出本身也说明了强势股再往高走的难度较大，寻找新的强势板块是关键。
⊙中信证券
纵观整个6月份，事件冲击确实加大了市场的波动，而投资者预期难以达成一致，有限的资金集中于少部分热点，造成了板块的分化，指数整体震荡为主。对于7月行情，我们认为，中期压制A股的风险因素并没有改变，包括经济和政策的不确定。但是，市场对风险的敏感度明显降低，预计7月份这些风险的发酵难以对A股指数运行趋势产生决定性影响。另外，多事的6月过后，虽然市场波动确实明显加大，但未来7、8月对A股行情有潜在系统性影响的事件明显减少。
在震荡偏弱的走势下，指数的重要性在下降，择时对收益的贡献也有所降低。如果说去年行情大幅震荡后系统性波动加大，大小盘择时能够提供比较大的相对收益的话，未来两个月可能依然是指数区间震动下的结构性行情，仓位选择和大小盘押注的重要性将让位于对潜在强势板块的集中配置。
具体配置方面，我们认为，无论是继续抱团取暖，还是追涨前期强势板块都不足取。在有限的存量资金追逐热点的交易特征下，寻找结构化行情中的强势板块，并提前布局，是获取收益，特别是获取相对收益的最有效策略。展望未来两个月，预计指数整体以震荡为主，7月初虽然风险相对较大，但潜在的回调却会成为布局新一轮结构化行情的好时点。
强者恒强难以持续
贯穿整个上半年的策略主线非常稀少，近几个月，概念热炒和抱团取暖带来的结构性机会相对明显。今年年初，市场经历了大幅度下跌，从2月开始，市场宽幅波动，截至7月1日，上证指数、创业板指分别上涨7%、10%。从指数来看，在市场大幅震荡后，上涨修复的幅度其实相当小，单边性行情始终未现，但是，不能忽视的是，在上半年市场整体相对较弱的行情下，确实出现了一些结构性机会和强势的概念板块。从行业来看，有色金属上涨34.6%，食品饮料上涨29.56%，电子上涨26.93%，通信上涨22.53%，汽车上涨21.84%，化工上涨20.33%，家电上涨20.08%；从概念指数来看，强势板块的收益率更是明显，其中冷链物流上涨71.72%，锂电池上涨61.48%，芯片国产化上涨59.49%，稀土永磁上涨58.96%，新能源汽车上涨58.48%，OLED上涨了49.48%。
目前市场讨论很多的是7、8月份是不是有吃饭行情，从实际情况看，其实结构市中投资策略要解决的问题是“吃什么”。从投资者的心态来看，一边是指数宽幅横盘震荡，另一边是强势概念板块不断扩散蔓延，这些结构性行情带来的收益并不低。但是，抱团取暖的问题就在于：场内的人，谁也不希望自己成为最后的买单者；场外的人，想进去分一杯羹又担忧自己会不会成为“接盘侠”。大家抱团强势板块，但又担忧涨势能否持续。
整体上，我们认为，在未来的结构市中，主要机会很可能不会来自前期一直强势的板块。主要逻辑在于：第一，从历史上来看，上半年表现得比较好的强势板块，三季度表现都相对较差，强者恒强难以持续；第二，近期不少强势股都出现了大股东高位减持的情况，产业资本在涨幅高点选择退出本身也说明了强势股再往高走的难度较大。
从历史上看，上半年的强势板块三季度很难继续有好的表现。我们统计了过去十年来29个中信一级行业的涨跌情况，结果发现：上半年强势、超额收益率明显的行业三季度很难继续有明显的超额收益。上半年超额收益靠前的板块，在三季度跑输指数的概率达到50%，绝对收益继续跑进前五位的概率仅有16%，而这些能够持续强势的行业大多数是因为有明显的系统性机会：比如2007年的有色、2009年的汽车、2012年的有色、2013年的计算机和传媒。换句话说，强势板块能持续强势离不开自上而下的系统性机会，或者行业本身基本面出现了明显的拐点，并且这些因素能在短时间内被市场预期。
回看今年，上半年强势板块多集中在抱团取暖的概念股中，结构性机会多数是由于大幅下跌之后的估值修复行情，在预期已经相对明朗的情况下，强势板块在三季度继续超预期表现的难度相对较大。同样，我们统计了在一季度、二季度分别表现强势的板块，它们在三季度同样也很难获得明显的超额收益。从近期市场看，最近出现了不少强势股高位减持的情况，产业资本的退出为热炒的强势概念股进一步上涨蒙上了一层阴影。
布局周期品涨价主线
如果不是宝钢和武钢筹划合并重组，可能很多投资者已经淡忘了年初上游行业的供给侧改革主题。一种主流的逻辑认为产能大于需求，没有需求的持续增长就带动不了价格，供给侧改革需要时间，产能没出清前，上游大宗商品没有持续行情。5月份黑色品种期货价格的大幅回调让抱有这种想法的投资者更加坚信这种“需求上升才能带动价格上涨”的逻辑。
不过，如果我们站在7月初再回顾一下上半年大宗商品的走势可能就会大跌眼镜，从工业品到农产品(000061,股吧)，不是反弹创新高就是在反弹创新高的路上。我们跟踪的内盘21种活跃合约品种，上半年平均涨幅25.6%，不仅远超A股市场指数，同时也远超南华综合指数15.2%的涨幅，也就是说，遍地都是“涨价行情”。
相比期货市场的火爆，上半年上游原材料的股票板块就表现得差强人意，更多地被当作短期概念进行炒作。我们以1月8日收盘价为起点计算，中信普钢指数到7月1日的累计涨幅是-22.1%，而螺纹钢的同期涨幅为32.8%；煤炭采选指数期间的累计涨幅是-11.4%，而动力煤期间涨幅是39.9%。
从上面的对比数据可以看出，上半年大宗商品期货价格和相关股票品种的涨幅存在巨大差异，造成这种巨大差异的原因在于预期差。我们认为，最大的预期差在于，当前商品价格的运行逻辑是“价格上涨预期产生需求”，而不是“需求增长预期产生价格”，后者是根深蒂固的教科书理论，前者才是当前的现实。价格趋势扭转了，补库存的需求自然会产生，预期价格上涨，未来的需求才能提前，伴随着价格上涨预期产生一个正反馈过程。价格趋势靠什么扭转？一开始是2015年底的补库存过程，这部分需求来自实际的生产需要。2016年初供给侧改革减轻了市场对中长期产能增长的担忧，加速了这个价格扭转的过程。一旦价格预期扭转，需求就不仅来自中下游厂商，贸易商也积极参与进来，这部分的需求就有未来需求提前实现的属性了，这个时候涨价的过程就开始加速。
事实上，我们最近发现还有另外一个预期差，以前市场认为供给侧改革是一个长期过程，但实际上，供给侧改革在煤炭行业的实施过程中还产生了一个短期故事：不管长期产能失衡多么严重，不管需求是否强劲，只要短期库存维持低位，上游厂商配合贸易商把短期供给端给控制住，价格还会持续上涨，而且难以证伪。通过期现货联动，有些需求不振的品种甚至能形成升水，上游厂商和贸易商借着当前活跃的期货市场交投去锁定一部分利润就行了。最典型的例子就是上半年的棉花和聚丙烯，郑棉1609涨了28.5%，PP1609涨了43.6%。
为什么我们认为这种现象和供给侧改革有关？因为对于民企参与较多的上游行业，限产控价放在以前是根本不可能实现的均衡，但煤炭行业的上半年供给侧改革提供了一个成功的标杆，许多行业的企业都意识到当前限产是最优解，要想活到中长期产能重新匹配需求的时候，当前就得抱团合作。那为什么煤炭行业一开始就能成功？因为这个行业基本是国企主导的，国企管理层对于经济利润的考量远不及对于政治稳定的考量，国家推动供给侧改革，肯定是全力支持的。所以，当前的核心矛盾是供给和需求的矛盾，不是产能和需求的矛盾。理解这一点，我们就能明白这轮涨价应该不会轻易扭转，“怎么上去就怎么下来”是非常消极的思维。
当价格持续震荡上行时，上游企业盈利改善甚至出现拐点只是时间问题，比如可能半年报不出业绩三季报出，三季报不出业绩年报出。我们认为，半年报披露期就是第一个重要的观察窗口，一旦业绩反转被证实，A股周期品种可能不同于TMT的强势股，根本不给机会入场，因此，提前布局非常重要。此外，近期大宗商品价格的持续上涨也提供了强催化剂。有了这样的结论，再回到7月行情的核心议题，7、8月份如果有“吃饭”行情，该配置什么？答案很可能就是已经具备了新强势板块潜质的周期品种。
除了近期已经开始升温的煤炭钢铁板块，我们还建议投资者关注受益于农产品持续涨价的饲料行业，可重点关注通威股份(600438,股吧)、海大集团(002311,股吧)、天邦股份(002124,股吧)；受益基础化工品涨价的化工行业，重点关注受益聚丙烯涨价的东华能源(002221,股吧)；受益PVC涨价的英力特(000635,股吧)、中泰化学(002092,股吧)；受益黏胶涨价的三友化工(600409,股吧)、南京化纤(600889,股吧)。
择时指标依然位于低位 月初依然有风险
我们监控的大小盘择时指标自5月上旬开始就从低位拉升，在过去十几个交易日内，已经稳定在85%-100%的高位，6月14日该指标从90%回落至20%，6月22日，指标经历震荡后，进一步回落至0%。结合择时指标的短期判断，我们认为，7月初市场回调或者风格转换的风险依然不容忽视。但是，无论是市场回调还是风格转换，展望7、8月份的结构行情，我们都将其视作布局下一波A股强势板块的机会。
积极寻找新的强势板块
我们认为，7、8月份不会出现低风险期普涨的“吃饭”行情，而会持续结构性分化行情，且结构市中的机会很可能也不会围绕着前期一直强势的板块。从历史上看，哪一次大底前不是强势股、强势板块先出现大幅回调呢？所以，我们并不认可靠着追强势股就能在7、8月份“吃饭”的逻辑，强势股可能在7月引领大盘出现一次回调，并且由于其他板块估值逐步进入合理区间，前期强势股的跌幅可能更大。
我们认为，目前结构性行情的核心策略就是寻找下一个强势板块。市场大部分比较积极的投资者对这个问题的回答都是结构性行情抱团强势股，回踩就加。不过，这个逻辑中最大的问题是，这种交易模式是很难持续的：1，历史上看，上半年强势股三季度表现都不怎么样。2，近期不少强势股都出现了大股东高位减持的情况，抱着“股东减持完就没压力了还能涨”的牛市逻辑，继续追涨的风险是很大的，历史上每次减持高潮往往都在涨幅最疯狂的时点。
当然，强势板块也不可能是个纯粹概念。新的强势板块一定是基本面见底反转或是前景突然打开的板块，市场必须先前已经有一定认识，有一定的基础，有一定的布局，虽然板块近期关注度下降，但是基本面却在持续向好。因此，我们认为，基本面见底、估值又不高、安全性也比较好的部分具有涨价预期的周期品板块，很可能将成为A股新的强势板块。
配置建议：布局新强势板块 聚焦周期品主线
从历史表现来看，基本面出现向好态势或者出现改善预期的行业，通常能够取得绝对良好表现。因此，上半年，我们看到OLED、新能源汽车等板块上涨幅度较大，这是行业配置的最核心逻辑，但同时，进行行业配置还要关注估值和市场的涨跌幅。高速增长的行业未必值得去买，因为估值可能已经体现了这种预期；同时，还要看市场的动量效应和反转效应。根据我们的统计分析，前两个季度相对市场超涨或超跌的板块，未来一个季度的表现基本都是相反的，因此，在进行行业配置时，要避免过去的强势板块。同时，季节效应也是我们考虑的主要因素。从市场表现来看：过去的两个季度，领涨的是食品饮料、电子元器件、计算机、机械、建筑等板块，超跌的是餐饮旅游、电力及公用事业、传媒、医药等板块。
从估值来看，相对于历史均值，家电、农林牧渔、纺织服装、电子元器件、通信、计算机、轻工制造，都高出10%以上；而银行、煤炭、石油石化、非银金融、钢铁等都比历史均值低10%以上。
综合考虑基本面、估值、市场表现及季节效应，7月份具体行业配置建议是：医药（20%）、煤炭（20%）、钢铁（20%）、券商（15%）、军工（15%）、传媒（10%）。以行业配置为基础，7月个股组合是：瑞康医药(002589,股吧)、阳泉煤业(600348,股吧)、西山煤电(000983,股吧)、首钢股份(000959,股吧)、中航飞机(000768,股吧)、中文传媒(600373,股吧)、华泰证券(601688,股吧)、众信旅游(002707,股吧)和保税科技(600794,股吧)。
