第二轮商品疯来了？
文：王君
今年6月，第二波市场反弹开启，但从时间上来看，市场反弹向上突破的逻辑还不坚实，真正进入第二波行情还要等待经济企稳和改革红利释放的信号。
“要有耐心，因为任何事情都不可预期，发展方向都和大家想象的不同。——安德烈•科斯托拉尼
1、策略观点与市场展望：商品似火，股市未央
我们提出“一波三折”的主张是贯穿2016年市场的主逻辑。上半年我们观察到商品和股市出现第一波的上涨和折返；而下半年的重点即是把握市场第二波行情的节奏。
对于商品而言，第二波行情已经开启；对于股市而言，市场反弹向上突破的逻辑还不坚实。如果回溯第一波市场行情的开启，南华商品期货指数于去年12月触底反弹，而A股市场反弹则是在今年的2月，配合经济触底实现的。第二波商品反弹开启于今年6月，从时间上看，股市真正进入第二波行情还要等待经济企稳和改革红利释放的信号。
国内大宗商品价格自5月末以来二次探底回升，截至7月1日，南华商品综指自低点反弹5.6%，其中能化指数、金属指数和农产品(000061,股吧)价格涨幅分别达到17.1%、15.9%和14.1%。综合上半年的商品行情，我们先后经历了由中国供给侧改革和第三库存周期复苏所引领的大宗商品的第一波行情，以及进入5月份后在通胀预期和需求检验的干扰下出现的技术性回调，应该说，商品价格的运行正在按照我们设想的一波三折地路线演进。从当前来看，商品市场探索第二波主升浪的过程已经开启，但这并不代表在这个过程中不会出现反复，对于商品价格的运行节奏，我们应该从理性的角度予以把握。
当前，在商品价格二次探底反弹后，主要工业品价格已经接近第一波高点，而农产品和能源价格早已创出新高，商品市场正处于探索第二波机会过程之中，但短期内主升浪得以确认的基础还需要进一步稳固。
就三季度而言，商品市场的行情取决于两方面的因素，一是市场能否感知中美第三库存周期运行中经济数据的企稳或改善，二是稳增长和供给侧改革力度以及国内外货币、汇率政策的协调。
6月份以来，美国非农就业数据和全球市场的不确定性事件令美联储加息预期降至冰点，国内去产能的逐步落实和基建项目的施行也促进了商品市场供需格局的改善，商品市场的底部阶段已经出现，但短期内助力全球风险偏好大幅提升的基础仍然较为薄弱。
展望后市，7月份商品价格缓慢爬升的通道有望继续延续，但在第二波主升浪行情到来之前不排除出现反复的可能，在这过程中，美联储对于汇率的态度和经济数据的意外波动是决定商品走势的关键。
而在下半年真正进入中美共振期之后，由于商品反弹由供给端向需求端的转移，原油及其产业链，有色，农产品将成为商品行情的主力品种。由此领涨的商品行情将通过拉升成本和通胀预期驱动第三库存周期朝着最终的滞胀发展，彼时商品反弹的逻辑当转向滞胀。
商品领先股市是今年市场可以观察到的现象，背后反映商品对通胀和增长的敏感性要强于股市。由于结构逆流因素的压制，股市第二波行情的开启需要经济数据的确认和改革红利的释放。
而6月财新PMI继续回落，市场需要的增长企稳时刻还没有到来，而金融和国企改革政策红利仍有待确认，短期难以得到市场响应。因此市场反弹向上突破的逻辑还不坚实。虽然7月流动性因素会有阶段性好转以此提振估值，但监管层对于稳定性的诉求，以及类比于98年的大洪水对市场情绪的压制也是明显的，股市开启第二波向上突破行情仍需等待“东风”。因此，在上涨逻辑确认前，任何指数的上涨都可以理解为箱体的震荡反弹。
中信建投策略联合各行业7月行业金股汇总如下：宁波银行(002142,股吧)、金种子酒(600199,股吧)、*ST神火、京汉股份、神剑股份(002361,股吧)、盈峰环境、瑞普生物(300119,股吧)、万顺股份(300057,股吧)、山西证券(002500,股吧)、荣信股份(002123,股吧)、银信科技(300231,股吧)、金卡股份(300349,股吧)。
2、国内视角：保持谨慎乐观，下半年经济企稳动力或正在构筑
6月PMI指数守住50.0%临界点，工业品价格继续修复，经济韧性仍在。6月PMI指数为50.0%，前值50.1%，守住了临界点。其中，生产指数较上月回升0.2个百分点至52.5%，连续两个月回升，生产活动回暖态势不改，经济韧性依然存在。从价格面看，制造业购进价格为51.3%，前值55.3%，涨势缓和，但仍处于扩张区间，工业品价格继续修复，库存周期构筑企稳机制。
非金属矿物、有色需求仍旺，或与基建投资加码有关，下半年稳增长政策仍有提升空间。6月非金属矿物和有色行业的新订单PMI分别为69.4%和52.7%，均处于扩张区间，其中非金属矿物原材料库存和产成品库存均扭转5月弱势，进入扩张区间，购进价格指数进一步提升，表明建材行业需求仍旺，或与基建投资加码有关。6月建筑业新订单指数为58.8%，连续两个月上升并创年内新高。其中，房屋建筑业和土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数均位于较高景气区间。预计基建投资将在下半年继续发力稳增长。
需求再检验，去库存后弹性将改善，下半年经济或迎小幅回升。6月制造业PMI新订单为50.5%，前值50.7%；出口订单为49.6%，前值50%，需求趋缓。我们跟踪的PMI原材料库存季调趋势项自3月量价齐升后进入再检验阶段，与4月产出缺口回落相一致，符合我们在“周期真实义”系列评论中的预判。但伴随产成品库存继续去化，下半年经济弹性将有所改善。
我们的研究表明，中国在1990年之后的7次库存周期中曾有5次上行期出现需求再检验的现象，这种现象与所嵌套的中周期位置有关，即中周期中后段设备投资动能衰减压制了经济向上的弹性，导致需求出现再确认。其中，这种多底调整时间平均约4-5个月，这意味着本轮需求待检验的调整将于2016年7-8月结束，而后有望迎来经济的小幅回升。
6月经济韧性的坚守，强化了下半年经济企稳的弹性和动力，主要因素有：
第一，根据库存周期的理解，价格领先于库存是库存周期运行的核心规律。本轮PPI自2015年11月触底后跌幅持续收窄至今，按照历史经验，产成品库存回升大概率会在下半年触底回升。
第二，2014-2015年全球主要经济体普遍采取了经济刺激措施，其成效将在2016年显现。受益于2015年全球非常规宽松政策，2016下半年全球制造业有望受益。中国货币政策环境指数自去年底持续回升也将为中国制造业PMI提供助力。
第三，结合我们对美国库存周期的研究，美国经济已经触底，三季度美国经济数据将有所改善，所以，三季度是中美经济预期共振改善的关键时刻，宏观经济基本面和风险偏好将共同提升。
同时，脱欧风险逐步释放，预计美元呈弱势震荡情形，全球经济再平衡诉求下中国经济弹性有所修复。第四，下半年积极财政料将发力，稳增长政策空间将会提升。价格涨势缓和，人民币贬值压力减弱，稳健的货币政策也会有边际改善的空间。
3、全球宏观视角：退欧风险管理加码，7月关注全球央行
上周退欧投票落地后，我们在第一时间的点评《黑天鹅再现，退欧之路道阻且长》中提出接下来有两个关注的焦点：第一点是退欧程序后续的推进，第二点就是全球主要央行联手维持全球金融市场稳定的尝试。
对于第一点来说，公投之后，需要经过议会的批准决定是否启动《欧盟条约》第50条，启动过程的主动权在英国手里，搁置也可能是英国的选择，而即使是在启动后，在两年之内也难以完成谈判的内容。从卡梅伦的表态来看，在触发与欧盟的谈判前，首先需要在10月份之前选出新一任首相。
因此从季度维度来讲，在退欧落地脉冲性的冲击之后，需要关注的是英国和欧盟的在谈判和博弈中不确定性是否会进一步明朗和落地。金融市场最担心的是不确定性，如果未来退欧与否的不确定性在落地，那么全球政策制定者的应对策略也会逐渐明朗，事件演化的方向也会进一步明朗，从而对于金融市场的不确定性影响会消退。
从欧盟峰会以及上周政策制定者们释放的信号来看，欧盟整体上对于英国施加强硬的姿态：在英国按程序触发《里斯本条约》第50条前，欧盟不会与英国展开任何谈判；英国脱欧后将被排除在欧盟单一市场之外，除非英国同意与欧盟之间实现劳动力自由流动。
从欧盟的角度出发，欧盟强有力的震慑力是必要的，小到可以让英国慎重思考退出欧盟的代价，大到对于维护欧盟明显出问题的意识形态危机也是必要的。而欧盟的领导人也明确提出维持其余27个欧盟成员国的稳定和团结，那么显然如何维持，有哪些实际行动会是未来的重要看点。
相比于第一点来说，第二点对于全球金融市场的短期稳定是更至关重要的。我们在点评中指出，全球央行首先要联合管理汇率大幅波动的风险，因为汇率大幅波动风险是金融风险在全球进行传染和扩散的途径，容易造成全球金融投资者短期的大量抛售和不断的正反馈。管理好这种预期就需要全球央行联合行动的决心，包括对于金融机构提供必要的流动性，以及对于外汇市场的联合干预。而首当其冲的就是要观察美联储的姿态，而按照美联储和美国财政部上半年对于退欧风险管理的思路和表态来看的话，为主要央行提供货币互换的帮助是一定的。
比如，上周日本央行从美联储提取近15亿美元，以向国内公司放贷，以应对英国脱欧引发的金融动荡使美元需求的增加，而日本央行是通过与美联储的备用货币互换额度筹集到所需的美元。
另外，落实到欧盟内部，一个典型的例子是欧盟委员会已经批准意大利在年底以前为其陷入困境的银行业提供最多1500亿欧元（约合1660亿美元）的流动性担保。避免银行业陷入偿债危机向流动性危机的演化的最好方式是提供流动性的担保，因此在政治风险面前，欧盟管理金融风险的意图是明确的。
管理风险的效果需要从全球大类资产运行的角度来印证：
第一，从汇率市场来看，英镑低位企稳，欧元周涨幅0.18%，日元贬值0.32%，美元指数周一之后逐渐回落，显示了退欧风险管理的效果；
第二，从债券市场来看，退欧公投后，各国的主要短期和长期国债收益率都出现了明显的下跌，由于退欧投票后全球认为美联储向全球输出紧缩的压力大幅下降，因此流动性环境的好转预期支撑了债券市场的表现；
第三，从股票市场来看，上周欧美股票市场在退欧风险管理的作用下都有较大幅度的反弹，进一步验证了管理风险的有效性，中国的创业板综指反弹了3.9%，纳斯达克指数反弹了3.28%，中美的股票指数都已经回到甚至越过了市场冲击前的水平；
第四，从大宗商品角度来看，ICE WTI原油本周上涨了3.88%，较多工业金属以及农产品在上周也延续了强劲地上涨趋势。商品的年度行情是今年以来我们把握全年大类资产运行的核心落脚点，全球宽松预期的重燃在上周助力了市场的表现。
未来的看点，进入7月份后，关注全球央行的态度和思路。当前市场中已经包含了未来可能进一步宽松的预期，那么就交易的角度来讲，如果这种宽松不达预期的话可能风险资产仍然会有反复。因此，对于商品的行情来讲，虽然全年整体处于多头市场中，不过在探索上升行情的过程中也需要看到存在出现反复的机制。
4、资金与情绪面：万科复盘或拖累指数
在经历上周英国脱欧的巨幅震荡后，本周A股宽基指数率先发力，在国际市场黑天鹅环绕的背景下走出独立上涨行情，尤其是创业板大幅拉升，一举站上120日均线。随后市场于2930点阻力位置附近进入横盘震荡格局，沪深300股指期限基差出现回落，在量能不断收敛的情况下，各概念板块轮番唱戏。
整体来看，证监会对于次新股的压制效果并没有持续显现，而券商、有色等蓝筹板块多次试图启动也均未能成功，市场波动率再次降至低点，多空陷入僵持局面，后续重要趋势正在酝酿。
估值变化上，上证A股总体PE(TTM)从上周14.02倍升至本周的14.36倍，沪深300PE从上周的11.75上升到本周的11.98，创业板PE从上周52.00倍上升到本周54.39倍，创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周6.93上升到本周7.05。
市场量能方面，本周市场活跃度先扬后抑，A股成交金额和换手率在下半周下滑，但整体仍相较5月大幅改善。腾落指数走势显示自上周五英国脱欧公投后，市场量能指数整体维持上行趋势，但周四、周五开始出现显著回调。
从市场资金面来看，本周A股整体依然维持净流出态势，但流出金额大幅减少，整周资金净流出总计422.44亿元，其中创业板资金流出179.87亿元，沪深300资金流入83.68亿元。海外资金方面，本周沪港通通资金继续延续净流出态势，其中南向资金总额再次超过100亿元。本周央行在6月最后4天累计资金净投放3000亿元，在央行逆回购呵护下，半年末资金面并未受到明显冲击，但之后市场须面临前期巨额资金回笼压力。债券收益率本周继续呈下行趋势，A股整体市盈率倒数与10年期国债收益率之差整体持平。解禁金额方面，7月限售股初始流通市值最大的解禁周已过，后续市场减持压力环比减轻。
根据我们的投资者情绪调查数据，本周投资者平均仓位50.5%，较上周上升2.9个百分点，显示投资者风险偏好有所提升。而从点位判断来看，A股短期内的上涨趋势已经成为市场的一致性预期，认为未来1个月内上证涨幅在10%以上、5-10%和0-5%的投资者占比分别达到15%、34%和28%。市场风格方面，偏好均衡配置和超配成长白马的投资者占比最多，分别达到35%和34%，其次为防御板块和周期蓝筹，占比分别为18%和13%。
主题方面，航天军工、航母、军民融合，央企和地方国企改革，传感器、芯片国产化以及云计算、人工智能受到最多的投资者青睐，其次为英国脱欧反复，政策延后或落空、改革力度下滑以及6月宏观经济数据不达预期。根据我们对万科周一复牌影响的调查反馈，3成的投资者认为万科走势独立，只会对大盘造成0.2-0.4个百分点的冲击，而半数的投资者则认为万科补跌至少将引发地产板块联动，甚至可能带动权重股整体走低。
而商品期货行情方面，3成投资者认为本轮商品期货上涨为农产品、能源引领的结构性行情，判断商品全线反弹突破上半年高点和上涨动力不足、行情接近尾声的投资者各占20%。本周热门题材股表现抢眼，周度涨幅超过5%的板块有22个，其中次新股、网络安全、云计算、航母指数和冷链物流涨幅居前。活跃度方面，成交额和换手率增长速度排名居前的板块为航母指数、新能源、互联网营销、去IOE指数和在线教育等。（环球老虎财经）
作者：王君，中信建投研究发展部 策略分析师
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