沥青：供需走强 沥青价格将延续缓慢上涨

　　摘要：

　　“十三五”期间国内公路建设步伐整体放缓，但“十三五”第一年仍有一些新建项目集中开工，对沥青需求有一定支撑。上半年沥青市场不温不火，下半年供需有望同步走强，三季度沥青供应在炼厂检修恢复生产后将出现增长，而需求也将随着大型公路建设项目的陆续开工而逐步增加并在9、10月份达到年内高峰，在此期间沥青价格有望保持上涨，至年底，由于气温将不断走低，大部分公路建设项目将进入收尾阶段直至停工，沥青需求也将出现萎缩，供给也会相应下降，沥青价格也会出现回调。但长期来看，沥青价格整体有望保持上涨格局。

　　第一部分 行情回顾

　　国内沥青现货价格在经历了长达20个月的熊市后在2月份触底，从4500元/吨左右跌至最低1550元/吨左右，跌幅超过60%。今年1-2月份，沥青现货价格仍延续前期的跌势，跌幅达到300元/吨，然而进入2月下旬，沥青现货价格逐渐趋稳，步入盘整阶段，3月份随着市场需求的好转，北方地区尤其是华北和山东地区沥青价格率先触底，3月中上旬沥青价格维持盘整，3月下旬在炼厂集中检修导致供应减少的影响下，沥青现货价格开始反弹，此后其他地区沥青价格也跟随上涨，至6月底沥青现货价格基本呈现缓慢上涨态势。

　　图1-1：国产重交沥青价格走势对比 图1-2：国产石油沥青价格与沥青期价走势对比

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理 资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　今年上半年，沥青期货交易异常火爆，量能逐步放大，而沥青期价整体也保持震荡上涨形态，底部缓慢抬升。伴随着现货价格的触底，沥青期货价格在一季度也呈现触底反弹的走势，1月初-2月中旬，沥青期价整体仍延续下跌走势，从1900元/吨跌至最低1620元/吨，而2月中旬以后，沥青期价开始震荡上行，最高触及2184元/吨，创去年11月份以来新高，同时也伴随着量能的爆发式增长，持仓量最高达到117万手，成交量一度超过600万手，但在5月份以后量能有所萎缩。

　　图1-3：沥青期货走势图

　　资料来源：文华财经、方正中期研究院整理

　　第二部分 宏观经济走势分析

　　一、下半年国内经济仍存下行压力

　　宏观经济对沥青价格的影响机制主要体现在：国家经济增长速度加快时，一方面，交通运输需求增长进而提升对道路等基础设施建设的需求，另外一方面，交通运输的繁忙也将增加现有道路的损耗并提升道路修缮需求。因此，在经济形势较好时，沥青需求会相应增加，沥青价格也会出现上涨。反之，当国家经济形势不佳时，交通运输需求下降以及建设资金不足会导致公路建设规模下降，沥青需求也会相应减少并打压沥青价格。

　　图2-1：中国GDP走势 图2-2：道路运输业投资完成额累计同比

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理 资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　近几年，国内经济增长持续放缓，2015年国内GDP增速跌至6.9%，为2008年金融危机以来首次跌破7%，而今年一季度国内GDP进一步跌至6.7%，下半年预计仍将保持相对较低的增速。而国内CPI在年初有所抬头，3、4月份 CPI升至2.3%，但5月份出现回落。此外，国内制造业PMI在经历了年初的缓慢回升后，6月份再度回落。在此背景下，国内道路运输业投资完成额累计同比也呈现下降趋势，公路建设作为投资回报较慢的项目在经济低迷时不受青睐。英国脱欧公投靴子落地后，全球货币宽松预期升温，美联储加息将进一步推迟，而国内经济在二季度再现疲软，通胀压力减轻，下半年经济重现下行压力。因此经济大环境不佳无论从运输需求还是建设资金方面，均会继续制约沥青需求的增长。

　　二、“十三五”首年公路建设项目相对较多

　　图2-3：中国高速公路总里程及新增里程 (万公里) 图2-4：中国公路总里程及新增里程 (万公里)

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理 资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　我国公路网建设经历了近10年的快速增长后，到2015年底总规模达到457万公里，高速公路总规模达到12.3万公里，公路网整体建设已接近成熟，这也意味着未来我国公路建设的步伐将逐步放缓。根据3月初国家公布的“十三五”规划，“十三五”期间新建及改建高速公路通车里程约4.6万公里，不及“十二五”完成的4.9万公里。“十三五”期间国家将工作重心由公路建设转向高铁建设，因此“十三五”期间公路建设很难出现类似“十一五”和“十二五”时期的热潮，公路建设规模整体增长将放缓，沥青需求增长也将受到一定制约。此外，当前我国东部及中部地区公路网建设基本处于饱和状态，未来难有更大规模的建设项目出现，公路建设的重心将由中东部转向西部地区。

　　就年内来看，今年是“十三五”的开局之年，据不完全统计，全国新开工高速公路项目建设里程共计9615 公里。从新开工高速公路项目地区分布来看，西南地区项目最多，占比达36%，其次是华东地区，占比达18%，排在第三位的是西北地区，占比达17%。虽然从长期来看，我国公路建设的步伐在放慢，但与未来几年相比，今年的建设情况相对较好，三季度又是大型公路项目集中施工的时期，预期沥青需求会有一定释放。

　　第三部分 上游原油走势分析

　　原油作为石化产业链的最顶端，是生产汽油、柴油、石脑油以及石油沥青的原料，因此原油的价格决定沥青的生产成本。从长期的相关性来看，2008年以来国内70#石油沥青的价格与Brent原油价格的相关性达到80%以上，两者在大的趋势上基本保持一致，但短期的相关性会有一些差异，由于价格传导需要一定的时间，理论上沥青价格的变动往往滞后于原油价格的变动。今年一季度国际油价在触及26美元的13年低点后出现反弹，而沥青期价也在触及1620元的历史低点后跟随上涨，两者保持较高的同步性。

　　图3-1：沥青生产工艺图 3-2：布伦特原油期货与沥青期货价格走势对比

　　资料来源：百川资讯、方正中期研究院整理 资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　但在经历了上半年的持续上涨后，国际油价在50美元附近遭遇较强的阻力，上半年以美国为代表的非OPEC原油产量的下降以及加拿大、尼日利亚等产油国非预期性的供应中断令原油市场供需差的收缩加快，但近期我们看到前期因不同因素导致的供应下降开始恢复，供应压力重新显现，而需求上因全球性的经济低迷而难以乐观，在此背景下，我们认为三季度油价走势承压较大，而此后仍有望继续上涨，沥青价格也会受到来自原油波动的影响。

　　第四部分 石油沥青供给分析

　　一、炼厂检修期结束 下半年供给将增加

　　相对于沥青需求来说，上半年沥青整体供应仍然比较充裕，基本可以满足国内需求。2月份受春节因素影响，国内炼厂开工率一度降至50%左右，3月份受冬储备货需求的提振，炼厂开工意愿提升，开工率回到60%以上，然而进入到4、5月份，国内大部分炼厂集中停产检修，使得开工率再度降至50%左右，但由于需求同样较为清淡，并未产生供应缺口，而进入到6月份，检修的炼厂陆续恢复生产，资源供应持续回升。

　　三季度为沥青消费旺季，炼厂也会开足马力增加供应以满足旺季需求，预计炼厂开工率将会升至70%-80%的水平，供应上将较上半年出现明显增长，而11月份以后，随着气温的下降，大部分地区的公路建设项目陆续进入收尾阶段，沥青需求将再度萎缩，炼厂也会相应降低开工水平。整体来看，下半年因需求会出现阶段性高峰将带动沥青炼厂开工率的提升以及供应的增长，但整体供应依然会比较充裕，不大会产生供应缺口。

　　图4-1：国内沥青炼厂装置开工率

　　资料来源：卓创资讯、方正中期研究院整理

　　二、沥青炼厂持续亏损 三季度有望修复

　　由于年初以来国际油价持续上涨，导致沥青炼厂生产成本“水涨船高”，二季度国内沥青炼厂大部分处于亏损状态，根据机构的统计，6月底山东地炼、中石油等数家大型炼厂生产沥青平均亏损幅度达到200-400元/吨。此外，根据沥青与原油的比价来看，自今年2月份以来，由于原油价格上涨较快，沥青/原油在不断走低，说明相对与原油的价格来说，沥青的价格偏低，炼厂生产的成本压力较大，而6月份以来，原油上涨步伐放慢，而沥青涨势未停止，沥青/原油有所回升，说明炼厂生产的成本压力有所减轻，亏损程度在修复。

　　图4-2：沥青与原油的比价 4-3：沥青炼厂炼油理论盈亏

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理 资料来源：百川资讯、方正中期研究院整理

　　此外，由于当前成品油效益相对较好，利润尚可，沥青作为副产品对炼厂生产影响不大，且目前炼厂库存处于较低水平，同时下游需求在未来可能会进一步回暖，也坚定了炼厂在亏损的情况下继续维持沥青生产的意愿。但由于当前油价继续上行的难度较大，回调的压力陡增，而沥青价格在未来消费旺季的支撑下有望保持坚挺，这意味着未来沥青炼厂的盈亏水平将得到进一步的修复。

　　三、下半年焦化效益或将转弱 间接增加沥青供给

　　由于燃料油与沥青的生产原料均为渣油，且同属于减压装置下的产品，其生产具有一定的替代性。当燃料油的价格高于沥青价格时，炼厂生产燃料油的利润会好于生产沥青，炼厂会倾向于多生产燃料油，燃料油供应增加沥青供应减少导致两者的价差缩小，反之亦然。另外一方面，在国内市场上，部分非标号沥青常被石化生产厂家用于调和燃料油，此时沥青成为其生产原料之一，如果沥青价格较大幅度低于燃料油价格，以沥青调和燃料油的需求将增加，而燃料油市场的供应也将增加，导致沥青价格因需求增加而受到支撑而燃料油价格因供应增加而受到压制，两者价差将缩小。

　　图4-4：沥青与燃料油的比价 4-5：沥青与焦化料价格走势对比

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理 资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　今年以来，原油价格的持续上涨带动国内成品油价格的反弹，焦化效益明显提高，焦化需求旺盛，因此市场对焦化料的需求高于对沥青的需求，焦化料一度出现供不应求的局面，也间接减少了重交沥青的供给。从沥青与燃料油的比值来看，2月份以来，沥青/燃料油在持续走低，说明炼厂生产燃料油的经济性要好于生产沥青。但随着原油价格上涨的难度越来越大，回调的可能性增加，因此燃料油价格上涨的幅度也受到限制，而沥青价格至少在三季度会延续涨势，因此预计沥青/燃料油有望在三季度有所回升，这也意味着炼厂生产燃料油的经济性不会像上半年那么好，反而间接推动了沥青供应的增加。

　　第五部分 石油沥青需求分析

　　一、消费旺季临近 沥青需求将迎阶段性高峰

　　上半年国内沥青需求整体表现为不温不火，1、2月份由于气温较低以及春节因素，沥青需求出现断档，而3、4月份因贸易商备货沥青需求出现一定程度的增长，5、6月份沥青需求延续回升，但远未到旺季。从单月消费水平来看，3-5月份沥青单月表观消费量均超过250万吨，4月份达到266.62万吨，创历史最高水平。

　　下半年整体需求情况要好于上半年，7、8月份沥青需求将继续改善，而9、10月份随着雨季的结束，一些大型的高速公路项目将陆续进入施工期，沥青需求将得到集中释放，并达到年内的高峰，但11、12月份随着气温的走低，公路项目相继进入收尾阶段，沥青需求也将出现萎缩。此外，由于今年是“十三五”规划的第一年，部分新建项目集中开工，对沥青需求仍有较强支撑，预计全年表观消费量将超过2015年的消费水平。

　　图5-1：中国石油(601857,股吧)沥青月度表观消费量

　　资料来源：卓创资讯、方正中期研究院整理

　　二、上半年沥青进口量大增 进口价格上涨

　　今年上半年，我国沥青进口量出现爆发式增长，1-5月份国内沥青进口量达到237.95万吨，相当于去年全年需求的一半，而从单月进口量来看，3-5月份沥青单月进口量均突破50万吨，3月份达到55.8万吨，创历史最高单月进口水平。

　　而国内沥青进口量的大幅增长主要由于进口沥青更具性价比优势，一方面进口沥青品质相对较好，另外一方面进口沥青完税价格持续低于或持平于国产沥青价格，使其受到国内贸易商的青睐。截止6月底，韩国进口沥青至华东到岸价涨至212.5美元/吨，至华南到岸价涨至222.5美元/吨，与3月初创下的低点相比已上涨约30美元/吨左右，而新加坡进口沥青至华东到岸价涨至225美元/吨，至北方到岸价涨至235美元/吨，与2月底创下的低点相比已上涨35美元/吨左右，但当前进口沥青完税价格与国产沥青价格相比仍然具有价格优势，同时下半年沥青需求也将好于上半年，这意味着下半年沥青进口量仍可能继续保持增长。

　　图5-2：中国石油沥青单月进口量 5-3：韩国及新加坡进口沥青价格走势

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理 资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　第六部分 后市展望与操作建议

　　中国经济下半年仍面临下行压力，不利于公路等基础设施建设，虽然“十三五”期间公路建设步伐将出现放缓，但“十三五”第一年仍有一些新建项目集中开工，对沥青需求有一定支撑。三季度随着大型公路建设项目的陆续开工，沥青现货市场供需也将同步走强，在经历了二季度的集中检修后，沥青炼厂逐步恢复生产，市场整体资源供应将稳步回升，而需求在7、8月份逐步回暖后将在9、10月份达到高峰，在此期间沥青现货价格也将稳步上涨，而年底随着气温的下降，大部分公路建设也将陆续停工，沥青需求将出现回落。

　　综合来看，我们认为下半年市场供需均将回暖，但由于沥青产能持续过剩，供应端仍然将保持充裕，供需基本维持平衡。下半年沥青现货价格将延续缓慢上涨，但年底涨势将放缓甚至会出现一定程度的回调。而沥青期价长期来看仍将延续震荡上涨格局。

　　

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