供给过剩忧虑仍拖累原油价格

　　较长时期保持40—70美元/桶的区间振荡是大概率事件

　　引言

　　从上世纪70年代开始，原油在供给、需求和货币三个关键因素的共同作用下波动。本世纪初，伊拉克战争爆发和美元指数低迷，促使国际原油价格持续走高；2008年，全球金融危机导致原油需求大幅下降，原油价格暴跌；本轮始于2014年年中的油价暴跌则源于供给增加和边际成本下降。2016年2月至今，国际原油价格持续反弹，迄今已经反弹至50美元/桶附近。在世界经济复苏之路曲折艰辛，全球能源总体供过于求的背景下，虽然需求端和货币因素出现了一些积极的变化，但仍由供给端主导原油价格波动。

　　A 供给主导成本凸显

　　供给端的变化主要源于四个因素，即地缘政治、价格战、技术进步和成本变化，但是美国页岩油革命使得技术进步和成本变化的影响凸显，成为2014年以来原油价格下跌的关键因素，同时促成国际原油的定价权正由OPEC向美国转移。

　　美国页岩油开发成本或为国际原油价格波动的顶部。根据EIA的报告，美国页岩油2015年的完全开采成本较2012年下跌了25%—30%，并且2016年仍有5%—10%的下降空间。与此同时，美国原油产量占世界产量的份额由2011年的8.8%上升到2015年的13%，超越俄罗斯，直追沙特，成为世界最大的原油生产国。美国的生产成本是油井大规模复产的压力线，一旦油价超过其生产成本，美国的页岩油大批量复产将对世界原油产业造成巨大冲击。

　　OPEC成员国内部的财政压力或构成国际原油价格波动的底部。以沙特为首的OPEC在国际原油市场仍有举足轻重的地位，其原油产量占世界总产量的41%左右。虽然OPEC对原油价格的控制力被削弱，但其成员国多数位于低成本的产油区，相对而言仍是主要产油区中最有竞争力的力量。同时，OPEC的原油生产策略多年来基于两个因素，一是地缘政治，二是保障市场份额，但最终目的是用原油换美元，提升自身财政实力。

　　以沙特为例，与原油相关的产业占其GDP的40%，如果油价持续低于40美元，其GDP年均增长率约为-3%，外汇储备下跌20%。因此，虽然为了保持市场份额，OPEC协调减产可能性较小，但是持续接近成本线的油价也远非其所愿。成员国内部的财政压力和生产成本影响OPEC的限产政策，是油井大规模减产的红线和油价的支撑。

　　全球生产架构决定国际油价在40—70美元/桶区间波动是大概率事件。当前的生产架构分析，全球的原油生产成本平均为50美元/桶，北美页岩油的原油生产成本平均为63美元/桶，而中东的原油生产成本平均值约为26美元/桶。如果国际原油价格高于63美元/桶，美国的页岩油大批量复产将对世界原油产业造成巨大冲击；但如果低于40美元/桶，只有中东的油井能持续盈利，但中东的产量份额不到40%，无法支持全球的消费。因此，中期分析，在其他区域没有发生变革性的技术进步，全球原油产业基本保持现有格局的情况下，原油价格以50美元/桶为轴心，维持在30—70美元/桶区间波动，集中于40—70美元/桶空间低位振荡是大概率事件。长期分析，随着美国高成本油井被逐步挤出，页岩油生产成本逐步下行，不排除国际原油价格轴心进一步阶梯形下移的可能性。

　　B 需求增长缓慢，短期看中国长期看印度

　　原油直接消费主要集中在交通和工业两个领域，间接消费则广泛覆盖下游产业。因此，原油消费的长期增速取决于经济增速、工业化发展和基础设施建设程度，短期增速取决于季节性消费和库存补充。

　　原油消费增量主要来自于仍然处于工业化进程和大力兴建基础设施的发展中国家，而发达国家原油消费总体保持较低水平，替代能源增长较快的发达国家（如德法日）则进入负增长的周期。

　　近年来，世界原油消费的增长动力主要来自中国，但中国原油消费增长的驱动因素正由长期向短期转化。自2000年开始，源于强劲的经济增速和大量的基建投资，中国需求是世界原油需求增量的主要力量，占全球原油消费比例由2000年的6%上涨至2015年的12.9%。但是，随着中国进入工业化后期，城镇化进程放缓，中国原油消费的长期动力正在削弱。另外，由于中国的原油储备处于较低水平，2016年是中国战略储备油库投产高峰期，中国的油储补库存需求是全球原油消费短期增长的重要支撑。

　　印度有可能在接下来的十年取代中国，成为世界原油消费增长的主要区域。主要表现为以下几点：其一，印度的城镇化率仅有32%，相当于中国上世纪末的水平；其二，印度的工业化水平较为落后，上世纪末第二产业对GDP贡献率才超过第一产业；其三，印度的基建投资和制造业从2013年开始快速增长，金融、地产及商业服务随之大幅增长；其四，印度的能源储量较少，能源对外依存度高并且会不断增加。

　　世界能源组织预言，到2040年，印度每天的原油需求量将接近1000万桶，成为世界最大的原油消费国，同时原油进口依存度将超过90%。

　　C 货币格局存变，美元加压人民币争夺局部定价权

　　国际原油以美元标价，美联储的升息预期使原油价格承压。但是，随着中国积极推动原油市场上的人民币支付体系，长期有可能对原油美元体系造成冲击，削弱美元对原油的影响力。

　　美联储的货币政策历史上一直是油价变动的长期影响因素。当前，美国经济复苏，货币政策由宽松向正常化回归是必然趋势；同时欧洲及发展中国家整体经济增速放缓，美元中期处于上涨周期，对油价上涨有压制作用。但是，美国国内核心CPI仍处于相对低值，就业增长不如预期，同时受到英国脱欧等国际事件影响，美国的升息过程必然是谨慎和缓慢的，美元指数对原油价格的压制也将具有持续反复和动态波动的特点。如果美元指数持续在85—100范围内波动，原油价格维持在40—70美元/桶区间的概率也加大。

　　表为美元指数与原油价格

　　人民币正作为局部结算货币进入原油天然气市场，如果影响力持续扩大，货币因素对原油价格的影响存在不确定性。当前，中国是最大的原油进口国，在国际原油市场供过于求的情况下，中国的话语权正在逐步提高。2015年以来，中国一方面推进国内原油市场机制改革，正在逐步放开原油进口配额；另一方面推动原油人民币结算，以推进人民币国际化历程。

　　为争取中国更多的市场份额，俄罗斯、伊朗、阿联酋等原油生产国均已经表态接受人民币结算。如果沙特也接受人民币结算，那么局部原油人民币体系基本确立，冲击原油美元体系，原油价格也将受到人民币汇率波动的影响。

　　综上所述，国际原油价格较长时期保持40—70美元/桶的区间振荡是大概率事件。考虑2017年全球整体经济复苏力度好于2016年，原油在长期低位振荡中，2017年的前景或好于2016年。因此，2016年国际原油价格平均值或以50美元/桶为轴心，2017年平均值或以60美元/桶为轴心上下振荡。但在2017年年底以前，国际原油价格超过70美元/桶的可能性较小。