螺纹钢掀起 “黑色旋风” 的多头逻辑
什么是影响期货价格的主要因素？主流学派会从供需平衡表上的表观数据寻找原因，但通过我们长期观察发现，正如账簿总是收支平衡一样，供需平衡表永远是平衡的，只是在平衡的表象下确实存在不同的特征，即平衡的稳定性。
平衡的稳定性，是指供需的小幅变化对价格的影响程度，即供给或需求的价格弹性。不过，价格弹性无法解释某些年份的价格异常表现，因为价格弹性是基于供需线性变化假设下对价格变化的描述，但在极端年份，例如，在农产品(000061,股吧)库存消费比极低或工业品富余产能消费比极低的情况下，价格随供需变化就不再是线性的，而是指数的。
我们通过研究发现，影响期货价格的主要因素是商品潜在的富余供给量与市场当期消费量的比值。对于农产品来说，这个比值就是库存消费比，即当期库存与当期消费量的比值。由于农作物的种植具有无法改变的季节性，农产品当期库存通常具有绝对刚性。
然而，对于工业品来说，则是指短期内可以启动的富余产能与当期消费量的比值。由于多数工业品的产能增长具有长周期特征，加之考虑到农作物种植者的分散性和工业品生产者的相对集中性，一旦工业品出现供给紧张局面，所引发的工业品期货的牛市周期则要长于农产品期货的牛市周期。
B 库存消费比对农产品期价的影响
美国农业部每月都会公布当年度供需平衡表的预测值，为了定量地分析库存消费比对期货价格的影响，我们统计了较长周期内美国大豆库存消费比，以及数据公布后一个月内美盘大豆的月度最高价数据。除非出现自然灾害意外事件，否则农产品的收成不会出现大起大落的情况，所以这个数据通常会平稳地小幅变化。基于美国农业部每月公布的供需报告以及美国大豆最新供需平衡表数据，可以计算出当年度最新的库存消费比。
观察上图可见，在大豆库存消费比高于10%的情况下，美国大豆的库存消费比与美盘大豆月度最高价平均值的关系是线性变化的，即随着库存消费比的增减，美盘大豆月度最高价的平均值（可能多个年份具有同样水平的库存消费比）是线性升降变化的。在这个范围内，供需量的变化与期货价格变化的关系满足经济学中价格弹性的定义。然而，在大豆库存消费比低于10%的情况下，美盘大豆价格呈现的是随着库存消费比下降，以指数曲线大幅上升的模式，但这个模式无法用价格弹性来解释。
我们通过研究发现，在农产品库存消费比低于10%的情况下，美豆期货价格呈现指数变化的模式，可以从行为金融学的角度给予完美的定性解释。
库存消费比低于10%的经济学含义是，库存量最多只够36个自然日的消费。在这样低的库存水平下，一旦天气原因导致当年产量出现较大减产，则当年度该农产品的供给将出现缺口，到该年度末尾时，供给缺口会导致市场出现一定的恐慌。
通常在出现自然灾害的情况下，农产品减产的幅度都大于10%。例如，发生在1982—1983年和1997—1998年的两次超强厄尔尼诺气候，导致全球性农作物减产，最大减产幅度达到20%，这个幅度的减产，库存消费比若低于10%是无法应对的，必须通过增加进口量来满足极端情况下出现的供给缺口。不过，实际情况是，大的天灾通常是全球性的，所以新增进口量难以完全弥补减产导致的供给缺口，这时只能通过使用替代品来弥补该农产品出现的短缺。
对于主粮来说，如果遇到大幅减产的极端情况，主要是通过种植生长周期较短、地域约束不强的杂粮来解决供给不足问题。然而，对于消费者和中间商来说，遇到这种极端情况的话，由于主粮的需求是刚性的，所以囤积主粮的积极性会大增，从而加剧主粮的供需紧张。
除主粮之外，如果减产的农产品具有刚性需求的特征，替代品又无法大规模替代，则刚性需求必然引发市场出现恐慌气氛，抢购和囤积将是难以避免的社会现象，从而导致该农产品价格大幅上涨。基于这种可能，各国都会对主粮库存设置一个较高的水平，尽管从经济学持有成本的角度考虑，较高的库存水平难免出现相对刚性的损耗，但相对社会稳定来说，这种每年出现的刚性损耗是一个国家必须付出的成本和代价。
由此可见，在农产品库存消费比低于10%时，尤其是低于8%时，农产品期货价格的指数变化模式，可以通过行为金融学的解释获得圆满答案。C 富余产能消费比对工业品期价的影响
前面我们分析的是农产品库存消费比与当期农产品期货价格的关系，对人类面对刚性需求难以满足所可能出现的行为，而且库存消费比低于10%时，农产品期货价格的异常变化给出了合理并符合逻辑的定性解释。
我们认为，对于工业品来说，由于不存在农产品的季节性因素，所以在合理的运输周期范围内，影响工业品价格的主要因素不是工业品满足连续生产所要求设置的库存水平，而是富余产能与当期消费量的比值。也就是说，工业品的富余产能相当于农产品的库存。
从这个角度考虑，我们也可以通过下图，分析工业品富余产能与当期消费量的比值处在不同水平的情况下，企业管理者因考虑所面临的问题而出现的“理性人”行为模式，从而利用该比值对工业品价格的影响进行定性分析。
观察下图可知，在某种工业品产量远低于产能的情况下，需求量从17000万吨递增到18800万吨，工业品价格从1800元上升到2000元，仅小幅上升了200元。可见，在产量远低于产能时，需求量大幅增加仅仅导致工业品价格小幅线性上升，因为有富余产能随时可以启动或释放。不过，当工业品的富余产能很低，也就是开工率很高的情况下，工业品价格不再随着需求的小幅增加而小幅线性上涨，而是随着需求的小幅增加以指数模式大幅上涨。例如，图中当需求量从18800万吨，同样递增1800万吨，达到20600万吨时，该工业品价格则会从2000元大幅上涨到2800元。
众所周知，通常情况下，工业品的生产不受季节性影响。那么，为何在富余产能消费比低于某个水平时，工业品价格也会呈现如农产品库存消费比低于10%时所出现的指数增长模式呢？原因是工业品的生产具有农产品生产完全不同的经济学特征。
一般情况下，企业存在最大设计产能，所以在需求水平低时，企业调控产量的空间非常大，导致供给弹性非常高，供给的价格弹性非常小。然而，在需求水平接近企业产能时，继续增加产量需要新的投入，面临固定成本的增加。若新增需求是短期的，一旦需求下降，资产的利用率会大幅下降，资本的回报率也相应出现下降。因此，在某种工业品的熊市完结牛市开始之后，当新的需求递增使得产量开始逼近产能时，企业基于上述考虑以及订单需求的紧迫性，通常不会，也无法马上扩大产能。
企业的应对方法是，让工人加班加点满足市场需求，但企业要付出高于工人正常劳动时间内的工资，导致企业产品的成本增加。此外，工人加班加点必然导致疲劳程度增加，生产中出现工伤事故的概率也相应增加，企业要为此准备付出额外的风险成本。接下来，企业高开工率的后果是，设备检修时间明显减少，导致生产设备出现大故障的概率上升。然而，一旦生产设备出现大故障，企业不仅要付出更多的维修费和新设备购置费，而且若同时出现大的工伤事件，企业赔付的风险金也将大幅增加，这些都使得企业潜在的风险成本大幅提升。
总之，以上因素都会导致企业潜在的边际成本快速增加，一旦出现实质性增加，则会导致企业边际利润大幅减少。由于这种边际成本的增加幅度具有相当大的不确定性，所以企业在工业品产量接近产能的情况下，往往会通过大幅提升工业品售价来抵消未来可能出现的风险成本。
上述分析能够完美地解释工业品产量接近产能时，工业品价格以指数模式大幅上升的市场逻辑。当然，如果这个阶段企业运行平稳，企业将获得巨大的回报，但即便如此，企业也不会将利润让出，因为这是他们承担风险的溢价。D 供给侧改革对螺纹钢期价的影响
从上面的分析可知，虽然农产品和工业品具有完全不同的生产和经济学特征，但两者都能抽象到“短期富余供给量与中期消费量比值”这个经济学概念上，通过分析这个比值与价格的散点关系，进一步抽象出解释价格在该比值高于10%时的线性升降，以及在该比值低于10%时指数升降的统一数学模型。
这个统一数学模型也可以应用到下图所示的铁矿砂进口价格与进口依赖度的关系上，这里富余供给量对应剩余依赖度。显然，当铁矿砂进口依赖度突破75%后，由于高度依赖国外大矿主，没有谈价的余地，所以铁矿砂的进口价格就呈现指数增长模式。
根据上面的逻辑，我们来分析今年螺纹钢掀起的“黑色旋风”背后的多头逻辑。目前来看，影响螺纹钢价格走势的最主要因素是国家推动的供给侧改革。钢铁行业的供给侧改革则具有国家意志、重启产能的政治和经济门槛双高、重启产能的周期较长这些特征。
首先，国家意志是指这轮供给侧产能的消减是国家层面推动的，是必须执行的。钢铁行业虽然资金门槛较高，但行业技术门槛较低，加之产业规模可大可小，所以在国家基础建设和房地产业高速发展阶段，各地涌现大量的中小钢厂，其后果是恶性竞争，尤其是在对国外采购和销售时，恶性竞争造成国家财富流失，并带来严重的环境污染。然而，供给侧改革不仅能有利改善经济整体的平衡性，也能够克服上述恶性竞争的恶果。
其次，政府从国家整体利益的战略高度，基于经济可持续发展以及环保硬性要求，强令关闭大量的中小钢厂。虽然中小钢厂不服，但国家即使不通过行政高压去产能，只需要提高行业准入的技术门槛和规模门槛也可实现市场化去产能的目的。可见，无论是行政模式还是市场模式去产能，都意味着这轮钢铁产业去产能基本成定局，所以钢材价格的上涨难以导致产能短期内出现较大幅度的恢复。
最后，钢炉停用后重启的巨大经济成本，也是导致钢铁产业去产能后短期内难以恢复的重要因素。
上述各种因素，都将导致钢材的富余产能出现下降，从而导致富余产能消费比下降。例如，按照河北省钢企产能2.2亿吨和产量1.88亿吨推算，去产能前的富余产能约为3200万吨，假设产量接近当年的消费量，则去产能前的富余产能与当期消费量之比约为17%。据了解，河北省2016年钢铁产业要去产能1422万吨，假设产量或消费量变化不大，去产能后，富余产能消费比将大幅减少到9.46%，跌破了10%的敏感线。根据我们对上述行为用经济学模型进行的定性分析，可以预期，未来钢材需求的小幅增加都必将导致钢材价格大幅上涨。
综合以上分析，虽然上周螺纹钢出现较大幅度的下跌，但我们倾向于认为，螺纹钢后市仍会出现大幅上涨行情，新高可期。不过，从江恩理论的角度看，螺纹钢7月中旬形成的反弹高点具有中期顶部的性质，随后将展开两个月左右的调整，调整结束的时间窗口在9月12—16日。9月中旬后，螺纹钢期货有可能展开第二波主升浪行情，预计期货价格将突破今年4月高点，长期的保守目标位我们看至3050元/吨附近。
（作者单位：南华期货）
