戈峰：恢复期指正常功能已具备条件

    编者按：近期，市场已少见大幅波动，杠杆资金情绪谨慎；交易所规范上市公司停牌，维护市场交易秩序；沪深300股指期货当月合约贴水已经长期稳定在2%以下，走势贴合现货……在这一背景下，市场人士纷纷表示，当前放松股指期货交易管控已经具备了较好的环境和条件，市场也迫切希望能尽快恢复股指期货的正常功能。

　　完善股指期货“百家谈”（一）

　　国投安信期货总经理戈峰昨日接受中国证券报记者采访时表示，当前放开股指期货交易管控已经具备了较好的条件。同时，资本市场开放和股指期货市场流动性缺失等情况，也需要尽管恢复股指期货应有功能才能应对。

　　必要性：当前迫切需要

　　放松股指期货交易管控

　　戈峰向中国证券报记者表示，当前放开股指期货交易限制十分必要而且迫切。

　　首先，资本市场的开放需要股指期货。他说，进入中国资本市场的外国投资者需要更少限制的股指期货作为对冲工具。北京时间6月15日，摩根斯丹利资本国际公司（MSCI）宣布将延迟把中国A股纳入新兴市场指数。MSCI在3月底的声明中曾表示，A股纳入的一个重点在于“中国证券交易所实施、限制了国际投资者可用投资及对冲工具的反竞争措施完全取消”。

　　其次，目前股指期货市场流动性不足。他介绍，目前股指期货流动性无法满足机构套保需求。例如，5月31日，沪深300股指期货IF1606合约在早盘上涨后瞬间出现跌停，随后1分钟内收回跌幅。中金所当晚发布公告称，这是由于某套保客户398手市价卖出委托连续成交，并触发市场技术性卖盘所致。

　　“股指期货中最为活跃的IF当月合约被398手卖至跌停，证实了期指市场流动性的缺失。398手IF合约的价值约为3.7亿元，这个数额无法满足机构投资者套期保值的需要。”他说，中金所对股指期货最严限制措施实施的2015年9月7日当天，IF1509、IC1509、IH1509三大主力合约成交量均较前一日缩小接近90%；自此期指成交量一直呈现低迷状态。

　　可行性：放开交易限制具备较好条件

　　戈峰认为，从三方面观察，当前放开股指期货交易限制具备了较好的条件。

　　首先是杠杆资金情绪谨慎。他说，2015年6月以来，杠杆资金流出市场；融资余额回调快于指数回调，说明杠杆资金退潮迅速，趋于谨慎。在过去10个交易日中，沪深两市融资余额平均8800亿元左右，这一水平接近2014年12月4日。当时，上证综指收盘2900点，正在加速上升中。而7月25日上证综指收盘3015点，两融余额的回调快于指数回调，杠杆资金退潮速度大于指数回调速度，体现出谨慎情绪。

　　此外，自2月26日以来，股市没有再出现千股跌停。这也说明市场情绪较2015年快速下跌时更加稳定。杠杆资金对市场影响有限。

　　其次是交易所限制上市公司停牌。“交易所进一步完善了停复牌制度。此举可避免‘千股停牌’现象再次出现，保证指数在市场大幅波动期间仍能真实反映所有股票的走势。”他说。

　　5月27日，上交所、深交所发布上市公司停复牌业务指引，严格控制停牌时限，指引中表示上市公司涉及重大资产购买的非公开发行股票事项的停牌时间不超过1个月，重大资产重组的停牌时间不超过3个月；在极端市场条件下将有权拒绝上市公司的停牌申请。

　　上交所表示，当市场再次出现2015年6-8月的极端异常情况，可根据中国证监会的决定或市场实际情况，暂停办理上市公司停牌申请，维护市场交易的连续性和流动性、保护投资者的交易权。

　　实际上，近半年以来沪深两市停牌股票数量稳定在300家附近，并在5月底以来出现趋势性下降。

　　最后是升贴水稳定，期货走势贴合现货。戈峰介绍，2015年10月以来，股指期货当月合约贴水已从高位降低，回归大多数时间贴水幅度小于2%的常态。2016年3月至今101个交易日中，贴水大于2%只有5个交易日。

　　他认为，升贴水回归常态后，期货走势贴合现货，股指期货的三大功能——风险规避、价格发现和资产配置可以顺利实现。现在已经到了放开交易限制、重新发挥作用的时候。

　　回溯：非常规市场中的非常规措施

　　回顾股指期货相关规定出台的背景及原因，戈峰认为，当时杠杆资金离场加速指数下跌，加上大批公司停牌造成现货指数失真，共同导致期货对现货异常大幅贴水，期货的功能无法实现。在此背景下，期货限制政策出台，严格的管控措施使期货交易额大幅下降。

　　其一，2015年6-8月，股市和股指期货市场处于史上罕见的快速下跌状态。6月26日、7月8日、7月27日、8月24和25日，沪深300股指期货IF共有5天所有合约跌停，中证500股指期货IC在此期间更是有9天所有合约跌停。股指期货极端行情背后是现货市场的极端行情。在6-8月期间，沪深两市共有10天跌停股票超过1000只。统计2000年以来的上证指数每日涨跌幅，跌幅最大的10天里，2015年6-9月占据其中4天。在6-8月期间，两市有2416只股票最大跌幅超过50%，有540只股票最大跌幅超过70%，堪称史上第一的快速下跌行情。

　　“股指期货交易限制政策的陆续出台正在这段极端行情期间。”他说，8月3日、8月26日、8月31日、9月2日，中金所连续公布市场管控措施，强化交易限制。最终措施包括将交易量超过10手的认定为“日内开仓交易量较大”的异常交易行为，将非套期保值保证金标准提高至40%，将套期保值保证金标准提高至20%，将当日开仓又平仓的平仓手续费标准提高至平仓成交金额的万分之二十三。

　　股指期货新规使股指期货市场成交额大幅减小。9月7日、8日，沪深300指数的成交额分别为9月2日的63.5%、48.2%，但沪深300股指期货9月7日、8日的成交额分别为9月2日的7.2%、5.8%。

　　其二，股票市场的高杠杆加速股市下跌。“我们分析这段快速下跌行情的数据，逐步深入寻找原因。”戈峰认为，2014年-2015年股票市场牛市的一大特点是“杠杆牛”，杠杆资金推动了牛市的快速上涨，上证指数2014年6月到2015年6月一年时间从2000点附近涨到5178点；杠杆资金的平仓也造成了2015年6-8月的快速下跌。

　　“此处我们仅分析券商融资数据这一类杠杆资金。”他说，2013年6月1日至2014年6月1日，沪深两市融资余额从2180亿增加到3916亿，增幅79.6%。而2014年6月1日至2015年6月1日，融资余额从3916亿大增到20729亿，增幅达429.3%。这一年指数的快速上涨，背后有融资为代表的杠杆资金的推动力量。

　　杠杆资金的平仓加速了股市的下跌。2015年6月以来的三次快速下跌：2015年6-7月、2015年8-9月、2016年1月，快速下跌同时都伴随着融资余额的快速减少：三次快速下跌期间，沪深两市融资余额分别减少35.3%、32.9%、22.7%。

　　对比三次原因可以发现，杠杆资金与指数快速下跌的关联性高于股指期货，这是因为三次快速下跌期间都伴随着沪深两市融资余额的大幅减少，而第三次下跌时股指期货的成交额已经较前两次下跌时减少90%以上，对市场已基本无影响。

　　其三，大批上市公司停牌造成现货点位失真，期货大幅贴水，功能无法实现。

　　他说，由于期货对现货的大幅贴水，股指期货的功能无法实现。股指期货的三大功能是风险规避、价格发现和资产配置，它们的实现都有一个统一的前提，就是股指期货的点位准确跟随现货指数。期货对现货的升贴水反映了市场中的投资者对未来行情的判断。

　　正常情况下，上市以来沪深300股指期货当月合约升贴水没有长时间超出正负2%的范围，但是在2015年6-8月间，股指期货当月合约对现货的贴水连续超出了2%。6月底至9月初，沪深300股指期货当月合约对沪深300指数现货的贴水频繁超过4%，甚至短暂超过了10%。

　　“这个现象背后的原因有指数快速下跌造成的市场波动过大，还有一个原因是上市公司大批停牌造成的现货指数失真，造成期货市场大幅贴水。”戈峰介绍，2015年6月下旬的市场快速下跌期间，上市公司集中申请停牌，目的并不是通常的在公司重大事项期间保证信息公平披露，而是为了躲避和防止股价短期大幅度下跌，应对由此产生的联动风险。6月底开始停牌公司数量超过500家，最高时曾超过1400家。大量公司停牌后，投资者无法参考现货指数为股指期货定价，而只能预测大量股票复牌后补跌的跌幅，来为期货定价。因此期货价格开始大幅偏离现货指数。

　　“在期货大幅贴水的情况下，股指期货三大功能都已无法实现。机构投资者无法做到正常的套期保值；现货失真，期货对现货价格作出的预测也不再可靠。”戈峰表示。