高上：为期指股灾“替罪羊”身份平反

　　股指期货上市改变了中国的单边做多市场，A股终于出现了价格发现功能与风险管理工具。然而，期指IF、IH和IC在2010年4月与2015年4月的两次上市前后，大盘都出现了大幅调整，真是股指期货惹的祸？

　　海通证券(600837,股吧)期货研究主管高上表示，从2015年8月26日到9月7日逐步限仓后，A股的“千股跌停”并没有停止发生，如2015年11月27日、2016年1月4日、2016年1月7日与1月26日还是发生了四次“千股跌停”，股指期货不是股灾的原因，在股灾中只是扮演了替罪羊的角色。

　　高上认为，回顾股灾期货的救市政策可以看出，股灾的主要原因是经济下行压力与估值高企。2015年6月12日，沪指创出本轮5178点高点，创业板竟然高达140倍的市盈率，全球罕见。而此时，各类高杠杆配资蜂拥入场博傻。6月13日，场外配资遭严查，成为压倒市场的最后一根稻草，市场也由5178点一路跌至3000点附近。

　　“我们应该看到，当前金融环境已经发生了巨大转变，杠杆、做空、程序化等问题交织，从现货到期货、场内到场外、国内到国外，救市涉及面广泛，不仅是资本市场本身，还出现了外汇市场、楼市以及海外市场的联动，牵一发动全身，对我国金融的监管水平提出了巨大挑战。”高上表示。

　　他指出，救市主要是救流动性，而针对股指期货限仓却采取了相反的做法，使得市场避险的泄洪口阻塞，卖压马上转向现货。期间中金所开仓手数由1200手降为600手，随后又降为100手，保证金由8%提升至40%，对正常的期指交易限制极大，引发了成交量的跳水以及基差波幅的进一步扩大，加大了对现货市场的反向引导。

　　“然而，股指期货不是股市异常波动的罪魁祸首。正如武器可以成为侵略、恐怖的工具，同时也能成为和平和防恐的有力保障，衍生品作为IPO的一级市场、交易的二级市场之后的风险管理的三级市场，已经成为成熟市场管理金融市场不可或缺的工具。”高上说。

　　回顾历史，金融期货创设恰恰是全球金融市场开放后应对汇率、股灾的产物。1971年7月由1944年建立的布雷顿森林体系崩溃后，浮动汇率制取代了固定汇率制，由此产生了通过外汇期货来规避风险的需求。上世纪70年代美国国际收支恶化，通货膨胀居高不下，为了抑制通货膨胀，美国提高了利率，但失业率大增，于是再度降低利率，导致美国利率波动加剧，因而迫切需要投资工具来规避风险。尤其是1974年美国股市暴跌50%，投资者不计成本抛售离场，市场缺少对冲风险的金融工具，促使管理者不得不通过创新来促进股市的健康发展。1972年芝加哥商业交易所（CME）首次推出包括英镑、加拿大元、德国马克在内的外汇期货合约。1975年芝加哥期交所（CBOT）推出第一张利率期货合约。1982年堪萨斯期交所（KCBT)推出股指期货。

　　然而，1987年的股市异常波动促使美国反省衍生品在股市异常波动中的作用，1988年5月格林斯潘在美国国会听证会上认为，正是因为中止了股指期货交易，美国现货市场承受了巨大的抛压。股指期货先于现货做出市场反应，更多机构愿意在期货市场做出方向选择，而套利使得现货随后跟上期货市场的步伐，平滑了市场波动。经历了1987年的股市异常波动后，股指期货在美国以后的市场暴跌中都发挥了明显的规避风险功能。

　　高上表示，这轮股市异常波动可能大大延后金融创新改革的步伐，由于国内的改革往往因市场倒逼而产生，股灾与汇率的波动，增加了金融市场的不确定性，反而可能促使政府在金融大部制的改革中尝试惊险一跳，加快金融在混业背景下的监管力度。