配置需求居高不下 持债待涨

　　国债收益率8月或继续下行

　　7月下旬以来，伴随着收益率振荡下行，国债期货依旧保持较好的上行节奏，连续创新高。我们认为，通胀回落预期、基本面上行乏力对债市依旧有较大的支撑，银行理财对股市的限制使得资产端变得更为“稀缺”，债市收益率在8月或继续下行，国债期货将延续上行趋势。

　　当前来看，基本面对债市的支撑强化，这主要源于市场对通胀担忧的减弱。尽管国内多地出现极端天气，不过近期蔬菜价格和猪肉价格再度出现下行，食品价格继续回落，市场对通胀的担忧逐步消散，预计CPI同比或继续下行。同时，考虑当前原油价格再度回落至40美元/桶左右的心理关口，原油价格旺季不旺，而市场对库存过剩的担忧仍在持续，原油或重新进入技术性熊市，这可能会降低PPI回升的力度。

　　经济复苏乏力也对债市有较强的支撑。7月投资同比增速下滑，地产不振，制造业负增长，投资或进一步同比增幅减速。周一，中采和财新制造业PMI公布，官方录得49.9，再度落入荣枯线之下，财新则表现抢眼，为50.6，增幅达到2个百分点，这与两者统计企业相差较大有关。官方PMI对经济基本面当前情况的统计更为准确，订单和生产下滑，需求放缓，经济下行压力较大；财新PMI则表示目前小型企业在逐步恢复，短期经济不会有太大下行风险，但持续性有待观察。整体上，基本面对债市有支撑，而且这种支撑有强化的可能。

　　从资金面和政策面看，回购利率基本保持稳定，在央行MLF续作以及公开市场操作的呵护下，未来资金难出现大幅偏紧情况，难对债市带来较大负面影响，而且，我们认为，随着CPI下行，未来降息的概率在上升，澳洲联储降息以及日本的刺激政策或增加这种预期。

　　从配置情况看，在目前信用风险依旧较大、风险偏好相对较低的情况下，利率债以及高等级信用债依旧是配置的主力，这从7月下旬30年等超长期国债的表现可见一斑。一方面是配置需求依旧较高，新债发行倍数较高，另一方面是上周银监会出台的“理财新规”限制了理财资金投放非标资产和股票的比例，这或加速对债券的需求。供给方面，金融债和国债8月净发行量略减少，在一定程度上对冲了地方债的供给上升，但供给目前不是行情矛盾的焦点。

　　与多头逻辑相比，目前空头逻辑并不明确，但是从风险点上看，至少有两点需要警觉。

　　一是，目前金融监管趋严，但我们认为，在目前资金面相对稳定、配置力量相对较强的情况下，降杠杆的负面影响很难显现。二是，财政投放的增加或提高市场对实施稳增长预期。不过，一方面加大财政投放意味着基本面进一步走弱，这也意味着债市收益率要先下行才会出现上行；另一方面，工业的改善以及GDP的“达标”使得管理层仍有较大空间实施供给侧改革。

　　整体上，基本面对债市的支撑逻辑在于通胀预期的减弱以及投资的失速，配置力量依旧较强，银行理财新规或带来增量资金，风险点主要在于降杠杆的监管要求、稳增长政策加码等。操作上，考虑国债期货正处于移仓换月阶段，投资者应尽早将仓位转移至1612合约上，建议投资者继续以多头思路进行操作，保持仓位，但是要防止在资金面短期紧张的情况下降杠杆带来的调整。

　　（作者单位：广发期货）