谈股说债：政策工具要精准使用

　　虽然名义上来看，货币政策和财政政策都是政府逆周期调控的两大操作工具，但是从可行性上讲，货币政策被采用的频率更高，也比较容易见效果。

　　尽管效果微弱，欧洲、日本等发达国家仍乐此不疲地将负利率进行到底就是一个例子。在国内经济下行压力较大背景下，市场普遍存在货币政策预期，而央行的操作显示，政策放松程度远不及预期。

　　近年央行多次全面或者定向降准，极大释放了基础货币，维持了市场流动性充裕和资金利率平稳。但是观察货币供应的层次发现，M2增速维持高位，基础货币余额增速则不断下降，长期资金供应其实没有市场想象的那么宽裕。去年二季度以来，M2和基础货币供应增速加速背离，机构加杠杆派生流动性的行为特征较为明显。

　　截至7月末，商业银行超储率是1.7%。从历史上来看，1.8%附近的超储率水平并不低，而且在实体经济投融资趋势性低迷的情况下，相较于此前同等的超储率水平，市场均衡利率已经大幅降低。所以，在此水平上的超储率即使略有减少，对市场的资金利率未必会有大的影响，比如R007已长期维持在2%—2.5%的低位，一般贷款加权利率也持续下行，主要原因是去杠杆周期下，实体经济投融资需求萎缩的速度比资金收缩的更快。那么，在此背景下，基础货币并不存在较大的缺口，创新货币政策工具的滚动操作可以满足调控目标。

　　由于经济以及金融层面的深刻背景，金融周期与经济周期出现背离，美林投资时钟基本失效。

　　在整体社会投资需求偏弱的情况下，实体经济对资金的需求多体现在债务维系上，新增的项目投资很少，最终导致央行投放的有限资金很难全部进入实体经济领域，更多是进入金融资产领域，并演化成经济萧条与金融繁荣相背离的尴尬局面。

　　先是2014年的股债双牛，到2015年上半年的股市牛市、债券区间振荡，再到去年三季度的股市大跌，房地产市场泡沫以及债券市场的加速繁荣，这或许是去年下半年以来央行货币政策较为克制的最关键原因。货币政策对经济的推动力边际衰减，反而容易助长金融资产的价格泡沫。

　　中期来看，17%的准备金率下降的空间肯定很大，但都是外汇流入和流出的动态对冲调整工具。降息、降准等漫灌型货币政策，并不适合当前的中国经济环境， PSL等多种更为精准的创新货币工具组合使用才是目前及未来政策的最优选择。

　　（作者单位：安信证券）