产出升消费落 铝下行风险大

　　对于铝行业而言，供给侧改革使得产能无序扩张得到遏制，而基建和房地产双驱动从需求端给予了强有力的刺激，从而使得2016年上半年铝行业景气度明显回升，企业亏损面缩小。

　　自2015年12月份开始国内骨干企业联合行动通过推迟新增产能投产、减产等措施逐步化解了供应过剩压力，使得铝价开始持续反弹，成为有色金属中反弹最为坚定的品种。而到了4月下旬，由于地产投资回落，二季度需求放缓叠加季节性淡季，铝价开始大幅调整。

　　不过，6月份开始由于铝水占电解铝产出比重较大，国内铝库存下降，以及在大类资产配置和投资需求刺激下，铝价再度反弹，在7月中旬开始触顶回落。而回落的原因在于下半年新增产能陆续投产，冶炼产能复产增多和消费继续走弱。

　　二、供应压力开始增加

　　1、下半年新增产能投资增多

　　2016年上半年，由于供给侧改革，以及行业自救使得电解铝新增产投资较少，大约90万吨左右的产能投产，而下半年由于铝价反弹、年度扩张计划、利润扩大和融资压力缓解，新增产能投资加快。新增产能投产的企业包括：年产能210万吨的山东信发铝电有限公司计划8月份投产其年产能为67万吨的二三系列电解铝项目。该公司2015年新建100万吨电解铝项目，该项目分为三个系列，2016年年初已经投产一系列33万吨的电解铝项目。而2016年该公司新建产能100万吨铝棒项目，预计2017年投产。

　　电解铝年产能30万吨的广西百矿铝业一阶段10万吨电解铝项目已经于6月份开始出厂，该公司30万吨项目分为三期，每期有90台420千安的电解槽，接话7月27日之前启动所有30万吨的电解槽。尽管新疆嘉润资源有限公司将新增15万吨电解铝项目推迟至10月份投产，但是预计后市会陆续投产更多产能。该公司设计年产能为90万吨，现建成60万吨电解铝产能。

　　年产能128万吨的内蒙古霍煤鸿骏铝业有限公司将在10月份有5万吨电解铝产能投产。年产能为25万吨的新疆天龙矿业有限公司计划9月份投产10万吨电解铝项目。

　　据亚洲金属网调研数据，2016年1-5月中国电解铝企业已经投产105万吨新增产能，下半年预计还有170多万吨电解铝产能投产，2015年中国电解铝新增产能为375万吨。

　　2、下半年电解铝产能复产加快

　　由于价格反弹，原材料(氧化铝)成本下降和年度产出计划，2016年下半年电解铝产能复产明显增多。这些产能包括：

　　7月份中铝青海分公司将复产3500吨产能，从而实现产出4000吨，6月份该公司只有500吨电解铝产出；

　　年产能为18万吨新疆众合计划股份有限公司计划8月份恢复9万吨电解铝产能，从而到时候实现满负荷生产；

　　年产能为20万吨的四川阿坝铝厂正在复产年产能7万吨的电解铝产能，计划10月份完成；年产能为22万吨的山西兆丰铝业有限公司正在复产12万吨电解铝产能；焦作万方(000612,股吧)(行情000612,买入)6月底已经恢复了1.3万吨电解铝项目；

　　新疆嘉润资源有限公司计划8月份复产15万吨电解铝项目；

　　年产能20万吨的广西百色银海铝业股份有限公司计划9月份复产10万吨电解铝项目；

　　3、电解铝实际产出逐渐回升

　　国家统计局数据显示，2016年6月份，中国电解铝产量较5月份环比增长1万吨，至269万吨，较去年同期略微下滑2.4%；而2016年上半年，中国电解铝产量较去年同期仅仅下降1.9%至1532万吨。

　　据实际调研的数据，中国电解铝实际产能略微低些。亚洲金属网调研数据显示，2016年6月，中国电解铝产量环比增长1%至265万吨，但是1-6月份电解铝产量达到1541万吨，较去年同期几乎持平，仅仅微幅下降0.7%。

　　据相关数据显示，行业减亏成效显著，亏损企业亏损额176.0亿元，同比下降11.8%，其中铝亏损企业亏损40.5亿元，同比减亏22.4%。全行业完成固定资产投资2327亿元，同比增长2.0%。在行业去产能、去库存等背景之下，有色金属价格回升、企业降本增效并转变运营思路等，整个有色金属企业效益扭转。据工信部最新披露称，2016年前五个月，我国有色金属行业主营业务收入22074亿元、利润687.4亿元，同比分别增长2.6%、8.6%；行业效益逐步好转，亏损企业亏损额为176亿元，同比下降11.8%；全行业完成固定资产投资2327亿元，同比增长2.0%；规模以上有色金属企业工业增加值同比增长9.6%。因此，我们预计下半年中国电解铝企业复产将加快。

　　4、铝锭社会库存逐渐触底

　　中国作为电解铝产出大国和铝材出口国，中国电解铝减产或者推迟新增产能投产一度导致国内铝锭社会库存持续下降。但是伴随房地产投资、新开工面积、施工面积和竣工面积增速回落，中国建筑(601668,股吧)(行情601668,买入)铝材消费明显减弱，从而使得铝锭社会库存逐渐触底。

　　据我的有色网统计数据，6月份至7月份，包括上海、无锡、杭州、佛山、巩义等地区的铝锭社会库存一直在30万吨左右徘徊，并没有出现持续下降的势头。尽管7月21日跌破30万吨至28万吨，但是降幅非常的小。

　　5、铝土矿下半年进口将增多

　　由于中国铝土矿品位低、开采成本较高，以及铝土矿需要大量进口。而印尼原矿出口禁令一度导致市场担忧中国铝土矿供应问题，但是随着菲律宾、马来西亚、几内亚和澳大利亚铝土矿进口增多，铝土矿来源多元化使得铝土矿供应担忧明显缓解。

　　近期菲律宾对镍矿和部分地区金属矿的整顿一度再度引发铝土矿供应的担忧，但是目前来看，包括马来西亚、几内亚等地铝土矿进口在下半年只会是增长加快，而不会出现短缺。6月30日，马来西亚周四宣布将铝土矿开采禁令延长两个月至9月14日，因现有库存仍很高，预计9月份将恢复采矿。印度方面，4月份中国停止进口印度铝土矿，但是7月份中国两家消费商进口了印度东岸的高品位铝土矿。据悉印度东岸氧化铝50%硅5%的铝土矿CIF中国为45美元/吨。

　　据亚洲金属网调研数据，6月底中国进口铝土矿库存量为3300万吨，较5月份环比略微回落1.5%，但较去年同期增长12.7%。去年年底中国大型铝氧化企业储备了大量铝土矿，这使得中国并不急于进口大量铝土矿。6月底中国进口铝土矿库存可以维持国内氧化铝企业199天，因此供应充足。

　　三、原材料成本下降

　　作为中国电解铝的直接原材料氧化铝，其价格在二季度持续回落，从而这意味着中国电解铝的现金成本和完全成本都在下降，从而刺激更多的电解铝企业复产。据亚洲金属网数据，截止7月22日，国内98.5%的氧化铝价格已经跌至1700-1750元/吨，而在5月份一度反弹至1960-2010元/吨，去年同期为2285-2335元/吨。

　　三、铝消费下半年持续回落

　　1、房地产驱动力明显弱化

　　中国1-6月城镇固定资产投资同比增9%，再创新低，达到16年以来的最低水平。其中在上半年对经济托底的双驱动(基建和地产)中的地产行业明显降温，居民加杠杆空间达到极限。

　　1-6月份地产投资增速回落至6.1%，较1-5月份回来0.9个百分点，但较去年同期高1.5个百分点。6月当月地产投资较去年同期增长3.46%，回到去年同期水平，为年内最低纪录，较3月份高点回落超过3个百分点。

　　1-6月份房屋施工面积同比增速回落至5%，较1-5月份回落0.6个百分点，而5月当月房屋施工面积较去年同期大幅下降10.88%。

　　我国居民部门杠杆率已上升至历史高点。由于居民不能发行个人债券，居民债务全部由贷款构成。而统计数据显示，2015年末居民部门银行贷款余额为27万亿元，占GDP比重为40%。特别是在2008年金融危机后，居民部门住房按揭贷款快速增长，带动了居民杠杆率快速上升。到了今年一季度，在新增按揭贷款增加1万亿元的推动下，贷款余额飙升至15.18万亿元的历史高点。

　　我国居民部门债务负担显著高于多数新兴市场国家。从横向比较来看，根据国际清算银行的数据，中国居民杠杆率(39.95%)虽然显著低于发达国家的平均杠杆率(74.8%)，但与中国发展阶段相似的新兴市场国家相比，特别是在金砖国家中，中国的居民杠杆率大幅高于印度(9.7%)、俄罗斯(18.4%)和巴西(25.3%)，也高于南非居民杠杆水平(36.9%)

　　我国城乡二元结构使得城镇居民部门的实际债务负担并不低。根据银行贷款业务的抵押担保要求，大多数农村和流动人口家庭并不具备获得银行贷款的资质，因此，我国居民部门的债务实际上主要由城镇居民家庭来负担。在当前4.3亿户中国家庭中，按2015年户籍人口城镇化率39.9%来推算，我国城镇户籍的家庭户数为1.72亿户，户均负债余额接近15.6万元，为城镇户均家庭可支配收入的1.7倍。如果按照常住人口城镇化率56.1%推算，我国城镇户均负债余额也高达11.2万元，为城镇户均家庭可支配收入的1.25倍，高于美国家庭户均债务余额(11.8万美元)与户均家庭收入(9.2万美元)的倍数(1.2倍)。由此可见，城乡二元结构使得我国城镇家庭债务负担比预计的高。

　　房地产市场分化使得居民部门通过购房加杠杆的意愿不强。当前我国城镇人均居住面积达到34平米，特别是三四线城市和县镇，居民住房基本需求和大部分改善性需求已经得到满足，而这些地区住房价格滞胀，也使得居民住房投资的意愿不强。从农民进城角度看，城乡一体化交通体系建设，以及农村相对低廉的生活成本和较为优越的生活环境，使得县镇周边农民进城的愿望并不十分强烈，甚至在一些地区还出现了城镇居民返流乡村的趋势。与此同时，在一线城市和部分二线城市，房价的加速上涨已经消耗了大部分居民的购买力，而大多数有住房需求的新居民依靠工薪收入难以承受过高的房价，只能望而却步或是逃离，这使得城市新增流入人口呈现趋缓态势。

　　社会保障体系不完善，使得居民超前消费的意愿不强。居民加杠杆，必然意味着负债消费或超前消费。然而，当前我国社会保障体系保障水平低、个人负担重的问题，严重削弱了居民超前消费的意愿，这也是我国居民杠杆率显著低于大多数发达国家居民杠杆率的主要原因。以医疗费用为例，中国居民需要自行承担的医疗费约占医疗总支出的50%，病症越严重，自费比例越高。根据波士顿咨询公司估计，到2025年，中国个人医疗支出账单将增长到现在的4倍，达到12.7万亿元人民币。同样，大多数居民都在担忧未来的养老问题，未来极为有限、且快速贬值的养老金，很难满足居民日益上涨的基本生活支出。

　　传统金融门槛高、新兴金融融资成本高的问题突出。一方面，虽然银行等传统金融机构的利率相对较低，但其抵押担保机制和农村土地抵押受限，使得广大农村和流动人口家庭获得银行贷款的门槛较高，而城镇居民获得银行贷款的渠道也仅限于住房按揭贷款、汽车贷款和信用卡短期贷款。另一方面，近年来网络借贷平台P2P的快速发展，部分解决了农户和城镇居民信用贷款的门槛过高问题，但融资贵的问题依然十分突出，大多数主流P2P平台和互联网金融机构的小额贷款利率都在15%-20%。这种情况下，居民超前消费往往显得有心无力。

　　2、铝新应用消费占比还很小

　　近年来铝应用范围扩大至电子、家电、航空航天、电力、石油化工等领域，但真正占铝消费比重很大的还是传统的三大领域仍是建筑、包装、汽车领域。从新应用领域来看，前景是广阔的，但是短期消费占比较小，不足以化解产能过剩压力。

　　随着我国城镇化进程的加快，建筑业发展突飞猛进，铝模板首先在南方沿海地区悄然兴起，并由南向北一路“攻城掠地”，快速发展。铝模板符合我国绿色建筑“四节一环保”政策，实现了以铝节木和循环利用，取得了显著的经济效益和社会效益。交通运输行业的轻量化成为趋势，而以铝代钢、加强铝材在交通领域的应用比例与应用范围则成为关键。

　　铝在汽车方面的新应用在推进，但是占比很小。2016年5月份国内汽车用铝量估算为26.3万吨，1月份至5月份累计为138万吨，同比增长5.6%。

　　四、行情展望

　　相较上半年，下半年支撑金属价格的利好因素将有所减弱，虽然9月份、10月份有一波开工旺季的浪潮，但往年都呈现出旺季不旺的特征，依照惯性定律，今年预计也不会例外。此外，金属的复产、增产主要集中在今年下半年，比如，预计下半年铝市将有约150万吨/年的产能陆续投产，主要集中在四季度。

　　如果叠加流动性陷阱下，为防范金融风险而导致的货币趋紧预期，以及国际金融环境因持续低利率和资产价格泡沫引发的新一轮金融市场动荡的话，那么铝价大幅下跌的风险是存在的。