货币政策边际效应已有所下降

　　摘要正确看待货币信贷增长中枢水平变化。

　　7月末，M2同比增速比前一月下降1.6个百分点至10.2%，较3月末的13.4%出现了明显降低。7月份新增信贷和社会融资规模也出现同比少增。

　　央行有关负责人就金融数据答记者问时表示，今年以来货币信贷增长并不慢，而且今年数据有一些特殊因素，排除后总体上仍基本正常。从M2来看，去年二、三季度股市波动较大，使当时的基数大幅抬高，导致近几个月M2同比数据有些“失真”，不代表真实增速。

　　交通银行(601328,股吧)金融研究中心高级研究员陈冀对记者表示，去年7月份M2迅速抬升的基数效应对于今年7月份的数据影响较大，因而7月份M2增速进一步下滑也属意料之中。

　　央行有关负责人表示，在经济发展新常态和落实去杠杆任务的大背景下，货币信贷增长的中枢水平可能比过去有所调整，对此也需要适应。由于多种因素影响，货币信贷月度数据出现一定波动比较常见，应该避免对某个月的短期数据作过度解读。

　　信贷少增存季节性因素需求结构分化加剧

　　信贷数据方面，7月份，人民币贷款新增4636亿元，同比少增1.01万亿元，余额同比增长12.9%。新增贷款中，几乎全部是住户贷款，尤其是个人住房贷款，而非金融企业贷款减少26亿元。

　　对此，央行有关负责人解释，从住户部门贷款看，今年增长确实比较突出，当然主要与不少城市房地产市场升温有关，前7个月平均每月个人中长期住房贷款接近4000亿元，季节性波动也不大。从企业部门贷款看，在经济结构深度调整、经济面临下行压力，特别是在去产能、去杠杆背景下，企业总体信贷需求没有住户部门那么旺盛。

　　分析人士表示，对于贷款绝大部分流向了房贷，人民银行没有否认；对于企业融资需求低迷，人民银行也没有回避。陈冀对记者表示，一方面，6月份大规模的地方政府债券发行，部分延后对7月份企业信贷造成了负面影响；另一方面，这可能再次印证了当前企业的经营活力、投资意愿的确不高。

　　可见，居民与企业两部门信贷需求结构的分化现象有所加剧。此外，值得关注的是，票据融资近两个月的绝对量规模较前一段时期的千亿元规模大幅萎缩。国泰君安宏观分析师王剑表示，去年7月份票据贴现、非银金融贷款规模较高，如果除去这两项基数因素，今年7月份的新增贷款数据并无太多异常。

　　非金融企业贷款方面，短期贷款减少2011亿元，中长期贷款增加1514亿元。王剑表示，这两项数据均存在季节性因素。对公短期贷款方面，2014年至2015年7月也是同比减少，比如2015年7月也是下降2300多亿元。而对公中长期贷款新增规模较前几个月略少，主要与政府稳增长政策在年初投放力度较大有关。

　　表外业务持续规范直接融资平稳发展

　　数据显示，7月份社会融资规模增加4879亿元，同比少2632亿元，未贴现银行承兑汇票出现大幅下降，单月负增长再次达5000亿元以上。陈冀表示，这虽大幅拖累了7月单月的社会融资规模增长，但表外业务趋于规范，有助于银行乃至金融体系降低整体系统性风险。

　　“值得关注的是，由于票据通常具有真实贸易背景，承兑汇票的下降在一定程度上也反映出实体经济对该金融工具的需求有所下降。”陈冀表示。

　　此外，企业债和非金融企业股权融资继上月分别增长2009亿元和1158亿元后，7月份延续了平稳增长态势，分别增长2188亿元和1135亿元。陈冀强调，直接融资进一步发展，是未来优化社会融资结构的方向。

　　1月至7月，企业债券和股票融资合计达2.65万亿元，同比多1万亿元。央行有关负责人表示，多渠道融资对贷款形成一定替代，这与提高直接融资比重的方向也是一致的。

　　“在当前市场整体利率水平较低的环境下，部分优质企业已经在转换思路，从直接融资市场寻求资金支持。在当前可配资产相对匮乏的环境下，债券或许在未来一段时间仍会成为很多投资者的主要选择之一。”陈冀说。

　　7月份M1同比增长25.4%，为2010年6月以来最高，M1与M2增速“剪刀差”进一步扩大到15.2个百分点。对此，央行有关负责人分析表示，一是中长期利率降低，企业持有活期存款的机会成本下降。二是房地产等资产市场活跃，交易性货币需求上升，尤其房地产和建筑业公司持有的货币资金增加比较多。三是地方政府债务置换过程中会暂时沉淀一部分资金。上述负责人还强调，M1与M2增速“剪刀差”不能作为衡量是否进入“流动性陷阱”的指标。但不容否认的是，货币政策的边际效应已经有所下降。分析人士强调，不应该过度依赖货币政策来刺激经济，考虑到政府掌握了大量的资产，政府负债率也不高，这些意味着财政政策仍有充足的操作空间。