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一、油粕比关系
油粕比指的是豆油与豆粕比价关系，大豆的压榨产品仅为豆粕及豆油，油厂生产经营中评估两者的需求关系，分别豆油及豆粕定价，油粕比作为跷跷板平衡油厂压榨利润。一般情况下豆粕需求旺盛，豆粕营收占成本比例上升，而豆油销售旺盛，豆粕胀库时，豆粕营收占成本比例下降。豆油及豆粕价格变化，导致了油粕比比值发生变化，一般情况下，无论是油脂或豆粕需求均呈现一定周期性，在特定周期趋势可以延续，大周期甚至达到3-5年，年度由于豆粕及淡旺季时间差异也容易出现年度周期，周期变化投机机会出现。油粕比除了豆油与豆粕比价外，衍生了菜油与豆粕比价，棕榈油与豆粕比价等交易模式。
1.1 影响油粕比走势逻辑
油粕比变化核心在于豆粕及豆油供需关系变化，豆粕供应紧张时，油粕比下降，豆油紧张油粕比上升。我国豆粕提供蛋白占整个饲料蛋白原料提供蛋白65-68%水平，油脂中豆油占油脂供应的45-48%左右，均为饲料蛋白及油脂供需主导因素，但由于绝对因素，替代因素分析油粕比走势需要关注整个蛋白及油脂供需变化。豆粕、菜粕、棉粕、DDGS鱼粉等构成了饲料蛋白原料基础，而豆油、棕榈油、菜油等构成了油脂供需关系变化。
我国棕榈油全部依赖进口，棕榈油贸易模式及价差影响了棕榈油进口数量及节奏，菜油方面政策影响因素仍偏大，豆油绝大多数依靠进口大豆压榨获取，受到美豆因素较大。蛋白方面豆粕情况与豆油相似，DDGS较大比例为进口，政策影响较大，菜粕方面近几年国产菜籽压榨提供数量持续下降，进口菜籽压榨提供数量增加，但总菜粕年供应量逐年下降，棉粕基本为国内压榨提供，但产量持续下降，鱼粉基本为进口供应为主，主要用于高端饲料。油脂消费主要通过食品加工业、餐饮业和居民消费，蛋白需求主要为养殖需求变化，养殖存栏变化（数量及结构变化）影响了蛋白需求，另外饲料需求中能量原料也提供一定比例的蛋白，能量原料结构变化部分影响蛋白原料需求。
国内油脂需求增速已经放缓，健康因素小品种油脂需求快速增加，挤占了三大油脂部分需求。养殖行业随较过去十年增速有所放缓，但仍呈现较快增速，支撑了蛋白原料需求，棉粕、菜粕供应量下降，导致了蛋白原料进一步依赖豆粕。油粕比超长周期来看让处于下降，油粕比从新回到2008年3以上水平基本不可能，即使在2012年2.75左右水平也变得渺茫。
一般认为大豆价格对油粕比走势影响可以忽略，但由于油脂与蛋白原料仓储难度及时间存在差异，全球大豆偏紧情况下，油粕比容易缩小，而供应充裕情况下，油粕比容易反弹。养殖行业恢复期，油粕比容易下降，养殖行业经历较长时间亏损后，油粕比一般处于高位，随着养殖行业恢复，油粕比再次下降。金融属性方面，豆油较豆粕明显，资金推动资产价格上涨情况下，油粕比也容易出现高值，如2008年及2011年（高值除了金融因素，叠加了养殖行业存栏偏低）。
1.2 2016年油粕比走势回顾及总结
2016年油粕比走势大幅波动，年初由于市场担心东南亚地区棕榈油减产，棕榈油作为龙头带动了整个油脂市场价格反弹，蛋白方面由于国内养殖行业仍处于恢复初期，存栏偏少，结构上中小猪比例偏多，大猪比例偏小，影响了豆粕需求。油粕比从2月份初2.25水平持续上涨，4月初上涨至2.55-2.6水平。
4月份后阿根廷暴雨影响导致了市场担心全球大豆供应偏紧上涨，一直持续到4月初，市场从美国采购更多大豆，降低了美豆期末结转库存，油粕比进入了高位震荡期。4月美农报告利好，奠定了美豆上涨，国内方面养殖行业暴利，养殖户普遍压栏，蛋禽、肉禽补栏积极，水产投苗增多，导致了豆粕需求快速好转，油厂豆粕库存压力下降，油粕比持续下降。随后的5月、6月份美农报告均为利多，生猪压栏仍持续，油粕比持续下降。
6月末美农种植报告及库存报告中性，前期市场预期阿根廷大豆产量近600-800万吨减产，实际减产幅度仅为200万吨左右，豆粕已经在过去2个多月上涨1000元/吨，上涨动力下降，美农每周发布的大豆生长良好，豆粕逐步承压，前期承压豆油在下跌至6000元/吨，菜油拍卖成交极大程度支撑了豆油价格，豆油价格开始反弹，随后棕榈油库存偏低，进一步带动了油脂价格反弹，进入8月份后，美豆报告利空，及美豆天气炒作逐步落空因素，市场担心棕榈油极低库存，棕榈油期现价差偏大，市场担心棕榈油1609合约出现逼仓可能，棕榈油8月份作为油脂火车头带动整个油脂反弹，油粕比快速扩张。
二、油粕比投资风险及收益评估
融资性进口减少影响了2015年及2016年棕榈油进口偏少，价差因素限制了正常贸易进口。国内棕榈油现货供应短缺，油厂库存从3月份的90万吨降至7月份的30万吨，也引发了连盘棕榈油1609合约的多逼空现象。8月份马棕出口数据良好以及MPOB数据利多的刺激下，Y1609合约8月19日（夜盘）最高达到了5996元/吨。棕榈油作为三大油脂上涨的火车头，不到一个月的时间累计涨幅达到17.18%。随着1609合约交割日期的临近，逼仓行为有所放缓，伴随这后续高速增产周期的临近，油脂上涨风险在不断累积。
连豆粕与美豆相关性系数高达0.9以上，短期内报告利空对豆粕影响较大，近日美豆跟随美豆粕小幅走低，整体表现较为抗跌。我国仍处于养殖行业周期性扩充产能的阶段。生猪养殖周期特点，我们认为生猪价格顶部已经在6月份出现，后期存栏显著增加，从大集团发布的财报及扩产计划，生猪4季度将成为饲料需求主要驱动力。鸡蛋养殖成本持续走低，蛋鸡淘汰放缓及新开产数量增加，也支撑豆粕需求。
豆粕替代品因素，加菜籽进口政策影响，预计后期菜籽进口仍偏少，棉粕虽然在9月下旬陆续上市，但棉花产量进一步下降，主要集中在新疆地区，新疆地区棉粕年内难以流通到其他省区，大麦、高粱、DDGS进口下降也进一步减少了豆粕替代品供应，豆粕需求得到支持。
截至8月19日（夜盘），油粕比（1701合约）为2.153，我们认为油脂整体上涨空间较小，若油粕比涨至2.200可逢高做空。比例为豆油1个单位做空，2.1个单位豆粕做多。长期战略可考虑1705油粕比做空，目标介入比较为2.380至2.400，头寸比例为豆油1个单位做空2.3个单位豆粕做多。
油粕比做空风险在于美豆上市，后期销售份额部分给阿根廷挤占，美豆播种面积存在上调可能，美豆丰产如叠加南美新的2016年播种面积增加及播种顺利情况下，美豆承压不利于油粕比缩小。1701油粕比为阶段性做空，介入位置为2.200，激进情况下2.180可以考虑介入，止损位置为2.250，目标为2.000-2.050。1705油粕比为长期策略，介入位置2.380至2.400，目标1.800-1.900。
油粕比套利收益高，4月初如果介入油粕比做空，到6月初，每组赢了达到300%以上，但风险也较高，容易出现当日甚至连续几日出现油粕比双边均出现亏损情况。油粕比走势基本面涉及多个因素，包括美豆，豆粕供需、豆油供需，多种替代品供需关系，短期还容易受到资金影响，油粕比套利交易不应作为投资组合主要交易标的，占总资金比例建议不超过20%，特别是中长期油粕比套利交易。
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（责任编辑：储晓燕 HF075）
