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2016年8月20日，由中信期货、资管网主办的“去产能深化背景下的大宗商品投资论坛”在深圳隆重举办，凯丰投资黑色研究员陈波发表精彩演讲，以下是文字整理：
尊敬的各位来宾，大家下午好！主办方给的标题我做了一个简单的修改，变成了“供给侧改革深化背景下黑色系投资机会分析”，今天跟大家交流一个很重要的内容，就是我们对供给侧改革的思考，我没有放大量的数据，更多是从市场结构、产业结构和政策结构对供给侧改革的思考。我要讲的内容主要包括以下四部分：
一、供给侧改革的背景和本质；
二、黑色系的供给侧改革之路；
三、黑色系工序分析；
四、黑色系行情展望；
“供给侧改革”这个概念是2015年11月提出来的，在这之前应该是没有这个概念的，以前我们提到的是去除过剩产能的话题，第一次明确提出“供给侧改革”这五个字以后，很快这个名词就成为高层讲话中的高频词，在很多很重要的场合频繁地提到这个词。我觉得首先我们要思考的是，为什么在去年我们的最高层提出了“供给侧改革”这个概念？其次，我们供给侧改革到底是什么？这两个问题是我们去研究供给侧改革最重要的两点。另外，从产业结构来看，我们是怎么理解供给侧改革的？
供给侧改革的背景：中央和地方政府的上下博弈
首先，供给侧改革是一个什么背景？我们觉得这个背景，不是简单的我们所看到的说中国经济下滑，中国产能过剩很严重等，这些都是一些演示出来的东西。我觉得是中央跟地方政府的上下博弈。为什么会有这样的说法？我们回过头去看，过去二十年我们实现了中国奇迹式的发展历程，很多资深经济学家都分析过这个问题，为什么中国经济能实现持续的高速增长？其中有一个很重要的点，就是中央跟地方政府的承包关系。如果讲改革开放我愿意分成两个阶段，在农业，就是所谓的家庭承包制，以家庭为单位，把整个生产的积极性激活了。
但在工业领域，以家庭小作坊式肯定不行，那以什么主体更合适呢？毫无疑问，就是地方政府。把地方政府比作一个家庭，那么其实我们改革开放在工业领域，类似于地方政府承包制，然后地方政府之间通过GDP的考核作为主线，激活了整个中国的工业。
回到黑色产业，为什么中国钢铁的产能，短短十年的时间出现一个很难想象的增速。很简单，各个地方都在建钢厂，因为这个就是GDP。比如说广东省有一个大的钢厂，那湖南也要搞一个，每个人都想搞。所以，最终因为这样一个基础条件下，当经济发展到一定阶段的时候发生了变化。原来对于地方政府来讲，所有政策导向都是追求GDP，而且在这个过程中，我们的地方政府实实在在也享受到了追求GDP发展的好处。所以，原来我们地方政府在经济发展过程中的竞争可以讲是良性的，但是到了2014、2015年以后，我们越来越感受到竞争开始恶化。底下的地方政府为自己利益开始割裂，开始不服从全国一盘棋的考量，在这个背景下中央开始提供给侧改革。
供给侧改革的本质：对企业去行政补贴
供给侧改革的本质是什么呢？本质很简单，我觉得是对企业去行政补贴。产能和产量这个东西，是由需求所决定的，有那么多需求才能出那么多产量。中国有12亿吨钢铁产能，如果出口和国内的需求只有1亿吨，不可能生产这么多。肯定是在发展过程当中，本身需求放大使它刺激到了，才会出了这么多。同样，为什么是12亿吨，不是20亿吨？不是50亿吨？在工业生产过程中，一定是随着需求变化，产量和产能才变化的。
那为什么在中国出现不匹配了？回到市场本质，如果这个产能是不赚钱的，就没有存在的基础了。但是在中国，它就存在，背后本质的原因是什么？是因为在地方政府GDP的竞争下，企业获得了大量的补贴。这个补贴有两部分，一部分是显性的补贴，一部分是隐性的补贴，显性补贴是什么？比如说钢铁行业上市公司的公告，近期收到当地地方政府多少亿的补贴。这样的公告非常多，而且补贴的金额非常大，动不动就是几十亿、十几亿，这种是典型的显性补贴。比如说我这个钢厂生产亏损十个亿，政府给我补贴十二亿，我还盈利两个亿。
还有一种隐性的补贴，是哪些呢？尤其是环保，是典型的隐性补贴。从正常的生产角度来看，企业生产不能对环境造成破坏，这是对于整个社会的责任。但是为什么很多重污染的企业还在继续开？一个根本的原因，就是地方政府因为GDP对它纵容，纵容背后就是一种隐性的补贴。如果说把这些都去掉，很多企业根本不用你去把它关停，它自己就不会开了，谁愿意亏钱？如果这是一个持续挣不到钱的行业，他肯定不会干，或者说亏不起。
所以我觉得供给侧改革的本质，一定是去除对企业的补贴。因此我们在实际过程中看到，环保是一个很重要的供给侧改革的手段。而且国有企业是主体，你会发现为什么民营企业集中的领域供给侧改革不那么明显，是因为它的补贴没那么厉害，越是国有企业集中的行业，就越是补贴集中的领域，就越是这次供给侧改革的重点，这是我们对供给侧改革的思考。
供给侧改革的目的：恢复市场自我调节能力
那供给侧改革的目的是什么？恢复市场自我调解的能力。近期跟很多朋友交流过程中，大家都会谈到一个观念，而且谈的过程中痛心疾首，说我们伟大的国家在倒退，我说怎么了？这句话从何说起？他说供给侧改革用行政手段去产能、去产量，这个应该市场化才对，这种观念其实是很片面的看法。为什么？我们今天的供给侧改革用行政的手段去执行，这是一个果，不是因。凡事我们要讲因果关系，产能过剩的因是什么？是我前面说的，不是市场因素决定的，是过去地方政府在GDP考核和竞争的大背景下，通过行政力量干预市场所产生的。那么，解铃还需系铃人，这个事是行政因素带来的因，就必须是行政手段去化解。
所以，用行政化手段进行供给侧改革的目的是什么？就是恢复市场自我调解能力。市场本身会去平衡供给跟需求的关系，这是市场的基本机制和理论。很多人说市场机制失效了，市场就在那里，市场机制就在那里，它不存在失不失效。之所以有这个问题，是因为市场当中有别的因素在里边，不能把别人造的因果归咎到市场上面去。现在是要把行政的东西去除掉，当市场回归成为一个主体，它自然而然会发挥它应有的调解机制。所以我们最终看到的去产能、去产量，一定是市场自我调解能力逐步恢复的结果，供给侧改革是通过行政化手段，把原来行政化对市场的干预驱逐出去，不要再干预市场了。
供给侧改革对市场的影响：整体成本上升
那供给侧改革对市场有什么样的影响？我觉得尤其是我们做大宗商品价格的人，一定要关注供给侧改革对价格的影响。我这里放了一张图，很简单地说明了一个东西。我前面讲到供给侧改革的本质是去除补贴，去除补贴后我们整个市场的成本曲线会发生一个自然的变化，它会往上走。
去年1600的螺纹钢，整个产业链是没有人能够挣到钱的，这从市场的机制上来讲是不合理的。我有时候跟一些朋友开玩笑说，凭什么整个钢铁产业从矿山到钢厂，到贸易商，再到加工环节，饿着肚子陪着你们生产钢材。价格为什么那么低？其实一个很简单的道理，去年的大宗商品尤其是黑色金属相关品种的低价格，不是产业说能以那么低的成本生产出来，是因为政府基于GDP以及背后的就业、社会、稳定等种种因素，对整个产业进行了大量的补贴，这个补贴最终就补贴到价格里面了。因为行业没赚到钱，不能说补贴给行业了，这个过程当中政府给了钢铁企业十个亿补贴，如果企业把十个亿拿来发工资、发奖金了，这不会体现在价格里。但是结果是地方政府给这个钢铁企业补贴了十个亿，钢铁企业从领导到基层员工，一毛钱都没拿到，上游也没有拿到，下游也没有拿到，这个东西就赔到价格里去了。去除掉以后，我觉得供给侧改革对于大宗商品，尤其是国内供给侧改革重点的行业，是一个非常重要的影响。这个是独立于供需之外的影响。
黑色系的供给侧改革之路：自下而上的过程
回到黑色系，黑色系的供给侧改革是从今年开始的。大家可能会发现，我们在谈供给侧改革的时候，主要是在谈煤炭和钢铁两个行业，而且今年供给侧改革真正带来比较大的影响的，也是这两个行业。
我这里放了一张图，2015年国家最高层提出供给侧改革，但实话讲，到今年两会之前没有人知道供给侧改革是怎么回事？包括领导也不知道，全是些概念。真正的拐点在哪里？就在这两张图。陆昊是谁？黑龙江省省长，参加两会会议的时候，有一个省领导的记者招待会，我们可爱的陆省长在会上不小心说了一句话，说“我们黑龙江省确实财政很困难，但龙煤井下职工8万人，到现在为止，没有少发一个月工资，没有减一分收入。”这是全球媒体中外记者招待会，话一讲完立马炸锅了，这个事情闹得非常大，也是我们印象中第一次省长级别的领导出来道歉。
这个事情我为什么放到这里讲？因为这个事情掀开了一个盖子，我们陆省长讲这个话，一定是下面的人汇报的，他觉得这个汇报没问题，所以才在这种级别的会上面讲。那么大家想想，我们陆省长在讲这个话的时候，他肯定认为这个话没问题。那也就是说，在他上面的领导的认知一定是建立在省长基础上，肯定也觉得没问题，只是有困难。但是没想到，底下这个窟窿有这么大，本来以为窟窿很小。所以，龙煤这个事件真正切开了整个烂摊子。
第二张图，3月底的时候刚好有一个山西的朋友过来，我们在聊天过程中，我说你们山西人民不错。他说怎么了？我说黑龙江省起了个大早，这个事情是他占了先机，让山西捡了个大便宜。中国很特殊，绝大部分的政策，一定是自上而下的。但是大家有没有看到，3月30日，山西省政府发布了一个紧急通知，全省煤矿按照276个工作日进行生产，紧接着在2016年4月18日，“276“出现在国家安全监管局总局发的文件中，这意味着什么？短短十几天的时间，一个省的地方性政策变成了全国性的文件，这是一个典型的自下而上的政策。我们今年看黑色煤炭和钢铁的供给侧改革，如果这个东西看不到，那么对供给侧改革的认识一定是不到位的，这个在中国非常重要。我们煤炭和钢铁行业供给侧改革的具体落地，不是一个自上而下的过程，它是一个自下而上的过程。
我在4月跟很多朋友聊供给侧改革的时候，很多人觉得不信，以前从来都是中央说要去除落后产能，给各个省给你们分配任务。但是这一次不是中央说要去多少，而是山西省自己主动说要减产。这说明一个什么问题，所有的决策从来都是屁股决定脑袋，不存在说脑袋决定屁股。大家都知道今年上半年山西省经济有多差，工资都发不出来，还主动降产量，那钱不是更少了吗？但是为什么山西在这个时间点，要选择在当时很多外人看来是自杀的行为模式呢？很简单，因为坐的椅子下面已经发烫了，坐不住了。之前山西很多煤矿在亏损情况下继续维持生产，背后的根源是有地方政府补贴，地方政府为什么给补贴，是为了GDP和就业，结果现在山西省一看不行了，我这个边际效应都是负的了。什么意思？补贴十个亿到企业，最终这十个亿带来的关于GDP和就业的边际效应可能只有三个亿，也就是政府不如直接给职工发钱，可能发三个亿就达到这个效果了。所以说在这个时间点变了，为什么供给侧改革的效果从3月份开始一路怀疑，到现在大家开始觉得供给侧改革要成了，原因就在这里，跟以往不一样。
昨天山西一个煤矿朋友打电话，他说银行行长在他们公司，要给他们放钱。我说还有这种事？这就是供给侧改革给山西带来的受益，包括前段时间山西省发的债，秒杀。大家对比一下，黑龙江有人上门吗？同样是煤矿，同样是过剩，同样是GDP的增长垫后，但是因为这一次山西省供给侧改革的主动，它现在占了先机，现在山西省的债，山西的信贷这个口特别好，这就是供给侧改革能成功的原因，以前是自上而下，这次是自下而上，这个顺序很关键。
黑色系：需求乐观，供应提升受限，库存处于低位
讲完供给侧，还是回到产业的供需分析，毕竟我们是做产业研究的，我这里放了几张图，一个是煤炭行业的，典型的快速下滑，这就是供给侧改革的效果。我们做了一个简单的测算，执行“276“会给煤炭供给带来什么变化，我们认为按照276个工作日核定产能来算，最终有效供给会快速降到35.13亿，这个降幅还是非常明显的。
这个是全国钢厂高炉的开工率，今年有一个非常明显的特征，钢厂利润非常好，但是每一次高炉的开工率远远低于市场预期。主要原因是环保，供给侧改革下的环保政策使我们整个开工率起不来。
这个是钢厂的库存，钢材这一块库存是很重要的指标，由于供给侧改革和去年市场化的原因，我们库存是在持续下降的。
这个是社会库存，我们明显看到，整个今年社会库存处在低位，同比低大概22%左右。
整个今年的行情我觉得有一个明显的结构，无论是煤炭还是钢材，得益于供给侧改革，整个供应的释放是受限的。可能有人会说怎么能说产能供应不足？中国有12亿吨的产能。其实不是这么回事，12亿吨里面其实有很多它的真实成本是很高的，因为之前环保设施也没有，导致之前生产能够存活。但是当把显性和隐性的补贴去掉之后，其实真实成本是很高的，那么现在这个价格根本不能形成有效的供给。从库存端我们可以看到，整个社会的库存，钢材处在低位。
其实今天我很少提需求，因为我们觉得今年整个行情是供给端驱动的原因，但是对于中短期的行情来讲，需求也是一个非常重要的因素。那我们怎么看下半年的需求？基于宏观中周期的数据，我们可以看到很多指标开始掉头，房地产投资、固定资产投资开始掉头。很多人对今年下半年的需求并不乐观，我们恰恰相反，我们觉得对今年下半年钢材的需求，要结合2015年一起来看，我们有一个结论：我们认为今年下半年的需求，基于2015、2016两年度的需求综合来看，存在典型的翘尾结构。什么叫翘尾？ 2015年因为反腐等政策因素，有很多需求被人为地往后推移，这部分需求体现在2016年。所以下半年的钢材需求，相比宏观中周期的数据会有一个背离，实际需求会好于宏观中轴期的指标，存在一个翘尾的结构。
供给端，刚才提到了，围绕供给侧改革的大背景下，整体成本上升，供应的提升受限，库存又处于低位，所以很自然地推导出我们对市场的看法，我们认为黑色整体价格还有继续上涨的空间，今天的汇报就到此结束，非常感谢大家！
文章来源：微信公众号资管网
（责任编辑：谢涵瑶 HF044）
