期债单边下跌走势尚未确立

　　近期，国债期货市场经历了再创新高之后掉头向下的调整过程。在经过两个月的涨势之后，期债价格的高位回落是否意味着债市拐点已经到来？

　　我们认为，当前国内流动性相对宽松，资产配置需求仍在上升，除非有可替代的优异资产分流资金，否则国债市场仍将继续受到资金追捧。期债价格或将表现为高位触顶之后的振荡整理过程，单边下跌的空头趋势短期很难形成。建议投资者关注期债背靠均线的结构性逢高抛空机会和套利策略的挖掘。

　　国债收益率重回2.7%，期债价格回落

　　8月初，利率债发行市场异常火爆。不过，最新一周的发行情况显示，资金对于利率债的配置热情有降温迹象。20年期限的国开债认购倍数已由最高时的7.4倍左右降至最新的3.5倍左右，7年期附息国债认购倍数由4.5倍降至3.24倍，10年期进出口政策银行债认购倍数由6倍以上回落至4.5倍左右。与此同时，10年期国债收益率也由上周的低点2.64%附近回升至2.7%左右。虽然利率债的安全边际高，但在整体收益率下行、可得收益大幅收窄的背景下，利率债面临着“上有顶”的困局。

　　从政策金融债和国债利差的不断收窄可以看出，在整体资产配置的浪潮中，资金乐于寻找更为稳定的、具备超额收益率的资产。当前股市成交额尚未充分放量、监管整体收紧以及信用债违约隐忧的大格局使得资金依然滞留在利率债市场。虽然央行继续降息的概率已经很低，资金流动性将整体以稳为主，但当前金融市场资金滞留、实体传导不畅的局面尚未得到有效改善。在社融等信贷数据未出现有效改善之前，金融体系内充裕的流动性将始终对利率债收益率形成压制。这也是为何上半年国债期货价格始终难以有效跌落振荡区间向下突破的原因。

　　因此，在上有顶、下有底的基本面格局中，国债市场将剧烈波动。虽然当前国债一级市场发行认购热情较之前有所淡化，但目前我们仍不能妄言国债单边下跌趋势的正式确立。拐点的形成是一个艰难的整理过程，在有效配置资产分流之前，利率债市场将继续受到配置支撑，期债价格或将呈现出宽幅振荡。当然，在收益率下行空间整体有限的前提下，我们更建议大家关注期债价格的结构性抛空机会，而非盲目追涨。目前5年期和10年期期债价格已经跌至20日均线附近，建议投资者可背靠均线关注逢高抛空的结构性机会。若7月初的区间高点顺利跌破，方可追加空头仓位。

　　挖掘期债市场套利机会

　　当前，在债市单边趋势尚未完全明确的背景下，投资者可更多关注利差变化带来的套利机会。

　　在10年期国债收益率反弹的过程中，可以做多5年期国债期货、做空10年期国债期货实现利率曲线陡峭化操作。上周10年期与1年期国债收益率利差已经自周初低点50bp左右上涨至60bp附近，15年期与10年期国债利差也由32bp上涨至34bp，30年期与10年期国债收益率利差由52bp上涨至56bp。虽然10年期与5年期国债收益率利差仍在17bp附近徘徊，但随着利率曲线整体陡峭化变动，5年期和10年期国债期货价差也将随之上升。上周5年期与10年期国债期货当季合约价差已经由低点的0.025元上涨至0.23元，和现券曲线的陡峭化变动一致。

　　因此，我们在关注国债期货市场价格的绝对变化时，也可以挖掘期现套利、跨品种套利等机会。

　　（作者单位：中信期货）