本文首发于微信公众号：一德菁英汇。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
文/刘晓艺，一德期货研究院金融衍生品研发中心分析师
国债期货应用预览
国债期货在资产管理中的重要作用
实例1：担心利率上升
债券组合市场价值10亿，久期12.8。如预期利率上升，应卖出国债期货进行套期保值。久期12.8年意味着利率每上升0.01%，组合价值将下跌10亿×12.8×0.01%=128万；
假设9月份到期的中期国债期货，报价110，久期6.4，意味着利率每上升0.01%，一份国债期货空头将盈利 110×6.4×0.01%=704元；
因此应该卖出：128万÷704元=1818份；
若希望将久期降至3.2年（保留一定风险敞口），说明希望对冲掉的久期为12.8-3.2＝9.6，应卖出10亿×9.6÷(110万×6.4)=1364份。
实例2：预期买入债券
8月8日，某保险公司打算买入面值为1亿的国债，债券票面利率为4%，每年付息一次，剩余到期时间为5年，但当天未买到，希望第二天买入，如何规避隔夜风险？ 现券久期为4.47，TF1609久期为5.30，现券价格为102.2575，国债期货市场净价为83.4999。
应买入的国债期货份数为：
实例3：预期未来发行债券
9月1日，某金融机构预计将在10月1日发行面值为1亿、期限5年、一年支付一次利率的平价债券。若9月1日发行，利率将是3.5%。12月到期的中期国债期货的久期为5.30，国债期货市场净价为83.4999。
10月1日的市场收益率每提高1个基点，该银行的发行成本将增加：
9月1日应卖出国债期货：
实例4：资产负债缺口管理
某养老基金的资产和负债现值分别为40亿和50亿。基金经理估算资产和负债的BPV分别约为330万元和340万元，当时一份五年期国债期货合约的BPV约为500元。
资产的BPV较小：
利率上升，资产减值小于负债减值，不需要套保；
利率下降，资产增值小于负债增值，应买入期货合约套保（340-330）万/500元=200份。
实例5：信用投资（ 套利）
某投资公司发现一个AA级3年期信用债，投资经理预测信用利差会收窄，即信用债收益率下降会相对国债收益率下降更多。因此买入信用债10000手，并卖出国债期货10手。两周后国债期货上涨0.2元（收益率下降3BP），信用债上涨0.4元（收益率下降10BP）。
信用债盈利 10000×0.4×（1000/100）=40000元
国债期货亏损10×0.2×10000=20000元
累计盈利20000元。
实例6：叠加策略
某基金管理人计划将1亿元股票资产中的1000万元转化为国债。
选择一：卖出1000万元股票，买入1000万元国债。
选择二：做空期指做多期债。
选择二的优势：降低冲击成本；操作灵活度高。
国债期货套期保值两个经验法则
国债期货价格 =（现货价格-持有收益-净基差）/转换因子
如果认为持有收益和净基差（空头期权价值）对收益率变化不敏感，则可以推导出：
1.国债期货的久期等于CTD券久期（上式两边对收益率求导）；
2.国债期货的基点价值等于CTD券的基点价值/转化因子。
经验法套保步骤
期货总持仓的变动等于或尽可能接近于现货组合价值的变动。
经验法的缺陷：
1.假设了收益率曲线平行移动（CTD券收益率与组合中各现券收益率平行移动），期限错配将引起误差；
2.影响期货价格因素较多（市场情绪、期权价值等），因此期货价格未必总能反映出CTD券相似的久期和基点价值。
收益率β系数套保
利用收益率相关系数解决待套保现券收益率与CTD券非平行移动问题。
基点价值使用债券全价，考虑了凸性和高阶导，比久期更精确。
非国债产品套保
政策性金融债
信用债
固收类产品：ABS、分级A……
β系数的确定须考虑更多影响因素，如市场情绪、行情波动幅度、流动性、事件冲击等。
国债期货套利逻辑
无风险套利——IRR策略
债券IRR>购买现券的融资成本（IRR可理解为期货对现货的升贴水）
融资买入现券，
卖出国债期货，
持有现券到期交割，
无风险获利（获得IRR）。
风险套利——基差交易
基差交易中隐含了期权的交易模式，多头相当于持有了期权多头，亏损有限而盈利无限；反之则盈利有限亏损无限。
如何选择现券？
1.CTD券：可通过交割避免损失扩大，获利高、交易机会少。
（CTD券作为最适合交割的现货，会受到市场追捧，因此交易机会非常少。）
2.非CTD可交割券：可以通过交割避免损失扩大、获利较CTD券低、选择范围大、交易机会多。
3.不可交割券：不能通过交割避免损失扩大、选择范围大、交易机会更多。
久期基差交易
风险套利——跨期套利
套利逻辑1：基于历史数据，寻找规律。
TF合约价差（远月-近月）可以分为三个阶段：
TF1512之前价差为正，远月合约价格高于近月，价差90%低于0.5；
TF1512-TF1509价差为正，中枢在1.8；
TF1512之后价差为负。
套利逻辑2：基于持有成本的考虑
期货价格=现货价格+持有成本
跨期价差（远-近）=持有成本持有成本（远-近）=融资成本差（远-近）－利息收入差（远-近）
若采用相同交割券，跨期价差=（3/12）×（债券全价×融资利率－100×票面利率）
套利逻辑3：除了考虑3个月融资成本和票面利率之差，在移仓换月时间段内，还要考虑多空双方的交割意愿。
期货较现货的升贴水（IRR）较高，空方交割意愿较强，跨期价差走扩，远月合约走势将强于近月。
套利逻辑4：做空跨期价差并持券用于远期交割。
若近远月交割券相同，只要收益为正，策略无风险；
若近月交割的券不活跃，远月卖出存在不确定性，策略将面临流动性风险。
风险套利——跨品种套利
基于期限结构的套利逻辑
收益率曲线平行移动：无套利机会
收益率曲线走平：买长卖短
收益率曲线变陡：买短卖长
收益率正向蝶型：短期长期利率变化大于中期利率
收益率负向蝶型：短期长期利率变化小于中期利率（随国债期货品种不断丰富，套利策略将逐渐多样）
不同期现国债期货套利：TF-T
不同品种金融期货套利：期债&期指
不同品种利率衍生品套利：TF&IRS
国债期货与国债ETF
国债期货与金融债
用期债对冲利率风险，对信用利差交易
国债期货趋势交易
文章来源：微信公众号一德菁英汇
【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与本网站无关。本网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。
（责任编辑：陈姗 HF072）
