再谈“绝代双焦”背后隐藏的交易逻辑——炼焦利润
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“绝代双焦”继续上演着气贯长虹的大戏，尤其是焦炭一骑绝尘，其主力合约1701接棒1609继续强势上攻并创出阶段新高1257元/吨，与此同时01焦炭焦煤比价也跟着地刷出新高1.4659。面对如此彪悍的行情，确实很难按捺住心中的躁动，但真要出手又感觉无所适从，毕竟未来的方向过于飘忽不定难以把握，所以今天仍旧不谈单边方向，只谈背后隐藏的交易逻辑——炼焦利润。
图-1焦炭1701和焦煤1701价格走势和比价图
仍然先从整体上对双焦所处的境地简单把握一下。
随着主力转移阵地，焦炭1609的逼仓之势有所暂缓，取而代之的是焦炭1701仍在继续战斗，远期曲线也由back结构逐渐变平，相应的09和01月差也急剧下滑到0附近，01和05月差继续朝多头方向前进。
而焦煤就稍微落魄点，随着交割月的临近，多头主力大举撤离并移仓1701，导致焦煤1609走弱并不断贴水（焦煤的贴水交割是由它易变质的本性决定的），远期曲线也快速由平变陡，可以说近月合约不断下跌的悲观走势在一定程度上拖累了主力合约的前进步伐，加速了焦炭焦煤比价的上行。
图-2 焦炭远期曲线
图-3焦煤远期曲线
图-4焦炭1609-1701跨期价差
图-5焦炭1701-1705跨期价差
随着焦炭焦煤比价的走高，炼焦利润也不断增厚并创阶段新高，01合约盘面毛利已高达320元/吨，这个利润还会继续上升吗？抑或是利润已经偏高难以持续？既然较难把握如火如荼的双焦单边行情，那么就“曲线交易”探讨背后炼焦利润的套利。
图-6 09合约盘面炼焦利润
图-7 01合约盘面炼焦利润
首先，从长期的角度来考察炼焦利润的周期性，从而确定不同阶段对应的炼焦利润究竟多高才是它应该有的样子。
下面是焦炭产能周期、库存周期和炼焦利润周期相互对比关系图，从长周期来看，这三个周期大体上是同步的，虽然利润周期领先库存周期，库存周期领先产能周期。08年后焦炭产能大增导致焦炭产能严重过剩，炼焦利润逐渐萎缩，随后焦炭产能周期和库存周期一直处于下行周期，虽新增产能逐渐降低，但总的产能仍然在增加，产能一直处于过剩状态，从而又进一步压制了利润空间，10年至15年底期间炼焦毛利率一直处于10%以下。
图-8 焦炭新增产能和炼焦总资产
图-9焦炭产能周期和库存周期
图-10焦炭产能周期和炼焦利润周期
图-11焦炭产能周期、库存周期和炼焦利润周期
下面是我们模拟测算的现货炼焦毛利率和盘面毛利率，16年以来，由于供需错配、供给侧改革以及投机资金驱动等原因，炼焦利润不断创新高，现货炼焦毛利率已达20%以上，这都赶上了2000年-2004年的景气高峰时的利润水平，或许在政策扭曲下这个利润能维持一段时间，但利润还能继续上行吗？这种高利润会持续很久吗？站在市场规律的立场上，我们严重怀疑这种可能性和持续性。
图-12 模拟测算的现货炼焦毛利率和盘面毛利率
接下来再从短期和其他指标来看看盘面利润所处的状态和可能的变化。
1、焦炭产量和需求量
今年前7月生铁产量3.45亿吨，则需消耗焦炭1.7亿吨左右，若我们按最保守的估计80%的焦炭用来炼钢，再加上100万吨的出口量，则焦炭总的需求量为2.12亿吨，远低于前7月2.64亿吨的焦炭产量，总的来看，焦炭供需还是比较宽松的。
图-13 焦炭和生铁的月累计产量
2、焦炭库存
天津港(600717,股吧)的焦炭库存210万吨，也不算低了，现在09焦炭持仓4万多手差不多天津港的库存就够对付了，试问多头还能继续逼仓下去么？若后期焦炭09合约有所松动，在一定程度上也就牵制01合约的继续上冲。
图-14 天津港焦炭库存
3、焦炭焦煤期现价差
焦煤贴水交割的范围一般在（-100，-200）之间，所以在交割月若交割合约升水或是贴水不多的话，一般会被往下贴水，并在一定程度上带动其他合约朝一个方向走。焦炭从11年开始也基本都是贴水交割，范围一般也在（-100，-200）之间，按这个大概率趋势，现在09合约要完成贴水交割要么是期货朝现货跌下来，要么是现货向期货涨上去涨更多，这么一看，还是期货下来容易些。
图-15 焦煤期现价差
图-16 焦炭期现价差
所以综合来看，我们觉得现在高企的炼焦利润难以持续太长时间，也更难继续飙升，是时候考虑做空它了，但做空也是有技巧的，并不是蛮干。
以往盘面炼焦利润下来主要是什么因素驱动的呢？我们认为主驱动还是供需格局的变化，焦炭产能过剩利润难高企，短期的驱动就是焦化厂开工率提高，库存增加，还有“交割月效应”的影响等等，所以下面两个图可以让你愉快的做空炼焦利润。
图-17 焦化厂开工率和炼焦利润的关系
图-18 焦炭库存和炼焦利润的关系
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