股市健康运行离不开做空机制

　　多空平衡是股市和谐稳定的永恒之道

　　引言

　　毋庸置疑，我们需要一个平衡和谐、稳定发展的资本市场。什么样的机制能帮助我们实现这一点呢？全球资本市场发展的历史告诉我们，多空平衡是股市和谐稳定的永恒之道，但是长久以来，人们一直视做空为资本市场的“洪水猛兽”，令人唯恐避之不及。股市下跌时，总有人习惯性地从做空方面寻找原因。那么到底什么是做空？做空机制真的能导致股市下跌吗？本文从激励与约束的视角来解析这些问题。

　　A 股市健康运行需要一个平衡环境

　　做多是指买入证券资产并持有，做空则有广义和狭义之分，广义的做空包括交易、持仓直至交割各环节，如在交易环节卖出股票也是一种做空，因为投资者对所持股票的未来走势不乐观，所以持空的看法。狭义的做空仅指持仓上的空头，与多头持仓相对立。

　　在当前股票市场上，做空工具主要是融券业务和金融衍生品。然而，金融衍生品是双向交易，既能做多，又能做空，并且多空相互制衡，实际上并非严格意义上的做空工具。不过，很多投资者一谈到金融衍生品，总是归类它为做空工具，所以本文的金融衍生品特指其做空方向的交易。

　　做多股票是基于对上市企业未来业绩进步的期望，是基于对出现新市场和新机遇的期待，看重的是上市企业未来的估值。由于做多股票形成对投资者的激励，而市盈率衡量了激励的力度，更高的市盈率对应更大的激励，激励则推动股价上涨，上涨如果不受约束，长久就会失衡。

　　我国股票市场长期以来只能做多，股市必须不断上涨投资者才能赚钱，而上涨到一定程度后，由于风险不断积聚，泡沫开始显现，整个市场又一边倒，出现多翻空的局面，暴跌的过程也就开始了。

　　当投资者多数被套牢、市场萧条、成交地量时，只有外部新资金的流入才能重新活跃市场。“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，新资金的进入以及市场的修复过程非常缓慢，这种失衡的交易机制直接导致国内股票市场牛短熊长。然而，股市健康运行需要一个平衡的环境，需要约束机制，做空就是一种约束。

　　B 做空机制有助于维持市场流动性

　　做空就是股票市场发展的“一种不利环境”，做空者能更理智地分析市场，发现并帮助纠正市场中违背经济规律的行为，因而被誉为作假上市企业的“杀手”。

　　做空者对可疑公司的财务进行系统调查，使得欺骗投资者的阴谋更容易被识破。比如，安然破产案、麦道夫庞氏骗局案等欺诈案件被监管层发现之前，做空者就已经在揭露他们的底牌了。尽管案件的后果让投资者很难从心理上接受，但是不得不承认，做空的约束让欺诈行为提前曝光，避免了投资者更大的损失和股票市场更大的危机。因此，在股票市场上，多头用高估值给予上市企业以激励，空头用审慎和严厉给上市企业以磨砺。多头和空头的共同存在，推动了股票市场稳步健康发展。

　　与此同时，做空规范着上市企业的行为，约束着股票价格的无节制上涨，形成对做多的制衡，除了有利于市场价格的发现，还有助于市场流动性的维持。在2008年次贷危机期间，美国证监会（SEC）首先禁止了“裸卖空”，紧接着直接禁止卖空金融股。信用市场的全面崩溃以股市流动性顿失的形式表现出来。SEC对做空的打击赢得了普通投资者的喝彩，却错失了本可以挽救雷曼兄弟的最佳时机，引发了20世纪30年代以来最严重的全球金融危机。

　　由此看来，建立多层次资本市场，不仅要打通多种融资渠道，设置高低错落的融资门槛，更要引入融券、个股期货和期权、股指期货和期权等做空工具，培育一个与多头抗衡的长期稳定的市场空方力量，用公平的回报和风险来激励并约束各利益相关方，把希望和恐惧同时注入投资者和企业经营者的心中，使其各尽所能，全力以赴做好自己的工作，使任何人都无法实现制度套利。这样的话，整个资本市场就类似一个在竞争中实现物种进化、生物多样性和持续稳定生长的丛林，就一定具有强大且持续的生命力。

　　C 做空是资本市场历史发展的必然

　　从全球资本市场发展的历史看，融券业务和金融衍生品的出现不是偶然的，而是具有悠久的历史。正如《空头无罪》的作者罗伯特·斯隆所言：“做空的历史和华尔街的历史一样长，甚至和美利坚合众国的历史相当。”

　　融券伴随着股票交易的诞生而诞生。1607年，荷兰东印度公司的股票在阿姆斯特丹开始交易时，就已经出现了买空（融资）、卖空（融券）及借券业务。1929—1933年，美国经济大萧条过后，美国对包括做空交易进行了规范和完善，分别制定了《证券法》和《证券交易法》。其他国家和地区继美国之后也陆续推出了融券业务，如日本在1951年推出融资业务，1954年推出融券业务，中国台湾在1962年推出了融资融券交易。因此，融券作为股票市场基本交易制度，历史悠久且在全球各资本市场具有广泛适用性。

　　当然，金融衍生品的出现也不是偶然的。荷兰东印度公司股票上市交易不久，远期合约和期权等金融衍生产品就已经出现了。如果说资本市场的出现是市场经济发展到一定阶段的必然产物，是历史的必然，那么金融衍生品就是资本市场发展的必然产物，是资本市场基础的构成要件。

　　D 做空常成为股市下跌的“替罪羊”

　　自诞生那天起，做空工具就被多次当作股市下跌的“替罪羊”，即使在美国这样资本市场高度发达的国家也是如此。1929年经济大萧条开始后，美国参议员、众议员就开始寻找引发危机的根源，调查空头袭击、做空等行为。2007年次贷危机期间，华盛顿精英和企业领导者团结一致的罕见情况出现，同时指责做空行为。实际上，做空是在股票价格或股票指数下跌时创造收益的投资工具，与崩盘并无关系，但因为它是一种损人利己的行为，因而广受批评。

　　对股票市场发展历史有所了解的人就会知道，做空需要非常复杂的投资技巧，一般投资者很少涉足。对做空的恐惧和憎恶，归根到底在于投资者并不了解做空，因而担心做空者垄断信息资源，进行恶意做空。诚然，在利益的驱动下，会有做空者操纵市场、操纵股价，但这是监管层面的问题，而不是做空存在必要性的问题。

　　2015年国内股市异常波动期间，融券和股指期货广受指摘，但是当股指期货保证金提高到40%，日内开仓限制为10手，并且融券由“T+0”改为“T+1”后，股市依然下跌。限制了股指期货和融券业务，既制约了这些做空工具的价格发现功能，也阻碍了市场流动性的恢复。当时市场环境下，投资者只能通过抛售股票来避险，市场流动性顿失，导致“多杀多”的局面。

　　通过上述分析，我们认为，做空是股票市场的一种约束机制，本身不会导致股市下跌，并且现有的制度设计总也制衡着纯粹做空。上市融资融券新业务、股指期货新产品时，监管层总是赋予做多做空平衡的动能。在随后的市场演进中，融资（做多）动能总是大于融券（做空）动能。以今年7月底为例，融资余额为8637.3亿元，融券余额仅为31.6亿元，市场应该是沿着有利于做多方向发展的。在股指期货市场上，多头持仓和空头持仓总是相等，相互制衡。因此，从制度设计机理来看，做空也不会对股市涨跌产生影响，股市涨跌应从外部政策、资金等寻找答案，而不是从内在运行机理中寻找答案。

　　凡益之道，与时偕行。我国股市自从有了做空工具，有了融券业务和股指期货、ETF期权等金融衍生品，就已经进入到产品体系日益丰富、交易策略更为复杂、多空投资相互交织、牛短熊长逐步消失的时代，产品和市场正悄然发生着变化。因此，对于做空，我们只有认识它，怀着一颗理解和包容的心欢迎它，才能跟上创新的潮流、发展的潮流，才能在资本新时代披荆斩棘、砥砺前行。

　　（作者单位：东证期货）