50美元将成原油长期大顶？—对国际油价走势的深度思考

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　　摘 要

　　国际油价再度逼近50美元/一桶关口；中长期看，油价具备重回“牛市”的条件吗?短期看，是继续上冲还是走向回落？对全球市场会产生怎样的影响？本文对这些问题进行探讨。

　　核心观点

　　原油价格在长期下跌后可能有反弹，但要真正反转的还缺乏基本面支撑。我们认为，50美元/桶以上，油价上涨空间有限，未来回归长期弱势的可能性很高。

　　油价在二季度和8月份的反弹其实是由一些短期因素叠加推动的。 “经济属性”层面包括：OPEC会议“冻产”预期；事件性冲击导致的原油供应中断；高频的库存数据降幅超预期；部分经济数据超预期走高；原油消费需求季节性回暖。“金融属性”层面包括：风险偏好“深蹲起跳”；美元指数回落；货币宽松预期强化。

　　油价反弹能够持续吗？总的来说，我们认为8月以来油价反弹的支撑有逐个“失效”的风险。“冻产会议”对原油供给的实际影响并不大，更多是一个“噱头”，9月会议落地后这一利好就可能兑现。尼日利亚国内武装力量宣布停火，原油供给意外中断的规模会转向下降。美元指数不太可能走出类似二季度的大幅下跌行情，对油价的提振有限。铜价与油价再度背离，揭示油价上涨脱离基本面的风险。

　　一、拨开价格“迷雾”：对油价中长期供求的认识

　　2016年油价频繁起落，显得有些混乱。年初以来，全球油价走势一波三折，起伏巨大，频繁的涨落使得市场预期有些混乱。1月份，油价延续2014年以来的颓势，并在2月初全球市场的“恐慌式”动荡中演绎到极致，一度跌破2008年金融危机时形成的低点。不过，油价在短暂向下突破30美元/桶后，从2月中旬起开始了“V型”反弹，连续4个月大涨，并在6月初再度回到50美元/桶以上。当市场开始期待新一轮“牛市”开启时，油价又再度掉头向下，7月单月下挫近15%。进入8月后，油价似乎重拾上行动力，再度上攻至50美元/桶附近。

　　商品价格信号混乱与其“金融属性”提升不无关系。事实上不仅是油价，我们看到国内以黑色系为代表的商品（铁矿石、螺纹钢、焦煤、焦炭等）也经历了类似的“过山车”式行情。应当说，今年商品价格信号的混乱带有普遍性，这与全球流动性充裕以及优质资产匮乏的大环境不无关系。以美油（NYMEX WTI合约）为例，非商业头寸交易者数量已经上升至历史峰值，说明投机性需求的力量已经积累到相当可观的程度，“金融属性”在商品定价中的作用越来越大，以至于会在一段时间里压倒其“经济属性”。

　　从市场的这种变化中我们应当认识到：商品价格与经济基本面变动存在阶段性脱钩的可能，再像过去一样以商品价格信号作为基本面的风向标或者预判依据，可靠性恐怕已经大幅降低了。“金融属性”天然具有不稳定性，短期波动与中期趋势经常背离，因此倘若陷入“看短期，推长期”的陷阱，不仅容易犯错，也容易失去方向。

　　拨开“价格迷雾”，回归“经济属性”。对债券市场的投资者来说，如果不参与期货交易，对短期商品价格的涨跌其实不必太在意；真正需要关心的是商品月度以上级别的趋势演化，及其对通胀、货币政策等中期变量的影响。显然，商品价格中期或者长期走势不太可能持续偏离供求关系的约束，我们需要冲破短期价格信号的“迷雾”（包括一些高频库存数据等），对一些“易变性”较低的趋势进行冷静的梳理。我们认为，理解当前油价环境需要对以下几点有充分的认识。

　　1.1供给端的变化：“页岩油革命”改写博弈格局=

　　概括起来讲，原油供给长期受储量约束，中期由产能和产量决定，短期被库存扰动。

　　“页岩油革命”对原油供给产生了颠覆性的影响。以沙特为首的OPEC国家，不管是储量还是产量，都占据了全球最大的份额。因此，在过去相当长的时间里，OPEC是全球原油供给的决定性力量。例如，上世纪70年代OPEC石油禁运直接引发了波及全球的“石油危机”。不过，2012年以来，美国页岩油产业快速崛起，对原油长期供给预期、中期供给格局产生了颠覆性的影响。

　　首先是长期供给预期：对“原油枯竭”的担忧迅速降温。作为一种不可再生能源，“原油枯竭论”曾经一度甚嚣尘上，并且多次成为油价上行的重要推动力量，甚至于可以说是2000以后“高油价时代”的重要支撑之一。页岩油技术成熟其实标志着“常规油气”时代的结束和“非常规油气”时代的开启，市场对于储量“天花板”的担忧快速降温。可以看到，近几年全球（特别是北美）已探明原油储量仍在走高，相信在未来相当长的时间里，关于原油储量的担心很难再次成为扰动市场的关键因素。

　　其次是中期供给格局：OPEC不再是影响产量的核心变量。原油供应在很长时间里是寡头垄断的格局，全球原油产量的变动主要来自于OPEC产量的增减。OPEC（特别是沙特）几乎可以凭借一己之力扰动全球供给，从而对原油价格施加影响，以实现其自身的收入目标。不过，2012年以来，美国原油产量持续增加，并且逐渐成为全球市场产量波动的核心力量。例如，2013年OPEC国家总体减产91.5万桶/日，但是美国增产117.6万桶/日，不仅完全覆盖了OPEC国家产量的缺口，还有边际增加。这就使得OPEC减产显得毫无意义，反而白白损失了市场份额。累计看来，2012年至2015年，美国原油共增产485万桶/日，OPEC和俄罗斯合计增产263万桶/日，前者是后者的1.8倍。

　　供给格局的变化对近几年原油市场的影响是深远的。

　　首先，我们可以观察到，由于OPEC在原油供给中的影响力被削弱，过去牵动投资者神经的地缘政治因素对油价的影响力明显下降。近几年，中东、包括俄罗斯相关的战事已经无法对油价形成持续有效的支撑（如图6）。

　　其次，可以看到OPEC数次关于冻结产量的协商多是“走个过场”。如前所述，撇开了最大的增量美国，“冻产”并无法对价格施加持续的影响，只会白白损失市场份额。在这种背景下，OPEC产油国事实上已经陷入了竞相增产的“囚徒困境”。

　　1.2需求端的变化：总量和份额的“双杀”

　　原油需求长期受到替代能源的冲击，中期由储备需求和消费需求驱动。接下来，我们将对这三部分的变化趋势进行逐一介绍。

　　首先，初次能源中，化石燃料的占比进入下降通道。2014年以前的“高油价”事实上推动了核电、可再生能源等对化石燃料的替代。可以看到，2007年以来，化石燃料在初次能源中的占比进入了趋势性的下行通道。比较有代表性的例子是，日本在2015年重启核电，对原油的进口量出现了大幅的下滑。

　　当然，2014年以后油价的大幅下跌可能会延缓替代能源份额继续提升，不过在环境成本、约束越来越大的背景下（例如在中国的情况），化石燃料在能耗结构中的占比下滑的情况恐怕是难以逆转的。

　　其次，储备需求已经接近饱和。储备需求又可以分为战略储备和商业储备。战略储备体系在上世纪70年代石油危机后逐渐形成，主要用来防范原油供应冲击，维护国家能源安全，与经济周期不存在明确的对应关系。商业储备主要受供求关系变化影响，与经济周期密切相关。

　　战略储备方面：目前OECD国家的战略储备总量已经来到历史峰值。主要国家原油库存保障程度已经较高，库存/净进口均处于高位，特别是美国，目前已经攀升至389天。石油库存保障程度相对偏弱的中国存在原油储备能力不足的瓶颈。

　　商业储备方面：尽管2016年4月以来EIA商业原油库存出现了边际回落，但长期视角下依然大幅偏离历史平均水平，处于极端高位。库容量同样约束商业原油库存进一步上行。以北美最重要的原油供给枢纽俄克拉荷马州的库欣（Cushing）地区为例，近期库容率已经高达87%，高于去年同期6个百分点，几乎是满负荷运行，存在胀库风险。

　　总的来说，无论是战略库存还是商业库存，都面临绝对水平过高，库容能力有限的制约，提供增量需求的空间非常有限。

　　第三，消费需求最大的“引擎”逐渐熄火，新的驱动力尚未形成。归根结底，消费需求是原油总需求最核心的驱动力量，消费需求的变化与全球经济增长动能息息相关。

　　从总量上看，原油消费已经进入低速增长期。进一步对原油消费总量进行拆解，可以看到主要的推动力量来自于亚太地区；而亚太地区中，中国的贡献占比近60%（近5年平均）。也就是说，中国可以看作是近年来全球原油需求的“引擎”。可惜的是，中国经济持续“下台阶”似乎已经不可避免。一方面，投资增速滑坡叠加经济结构调整可能会对国内工业用油形成持续的压力；另一方面，2015年汽车税收优惠推动的汽车居民用油回暖则可能在“政策红利”出尽后回归疲态。应当说，中国“引擎”的动能持续趋弱，是中长期抑制原油需求的关键因素。

　　当然，是否会出现新的“引擎”对中国形成替代呢？长期看印度似乎是最有可能的经济体。不过，目前中国原油消费量仍是印度的3倍左右，而印度2015年原油消费增速已经超过8%，寄希望于印度需求再提速，甚至于填补中国需求的空白，可能性并不大。

1.3小结

　　油价“金融属性”的提升使得其价格信号的不稳定性明显增加。冲破短期价格“迷雾”，我们才能看清原油中长期供求的“刚性”演化趋势。供给端，美国页岩油的引入暂时打消了人们对储量枯竭的担忧；同时使得供给结构趋于分散，导致OPEC国家陷入竞相增产，争夺份额的“囚徒困境”。需求端，原油作为化石燃料的一种，在初次能源消费中的占比持续下降；储备需求绝对水平处于高位且受制于存储能力，提升空间有限；消费需求面临“引擎”失速的风险且“替代驱动力”尚不成熟。总体上，原油价格在长期下跌后可能有反弹，但要真正反转的还缺乏基本面支撑，投资者不要对油价重回“牛市”抱过高的期望。

　　二、短期边际变化：如何理解油价的两波反弹？

　　当然，中长期供求变化是缓慢的，有助于我们理解油价趋势，但未必能贴合短期油价的波动。本节，我们结合油价的“金融属性”和一些“高频数据”，对2016年以来油价的两波反弹进行分析。

　　油价在2月中旬至6月上旬以及8月出现了两轮较为强劲的上涨行情，从“经济属性”和“金融属性”两个维度看，两轮行情的支撑存在一定的共性。

2.1“经济属性”层面的支撑

　　OPEC“冻产”预期。对于高度依赖石油收入的产油国而言，“长期低油价”显然不是一个合意的环境。今年以来，产油国之间协调的努力开始增加。OPEC已经分别在4月（多哈）和6月（维也纳）召开了两次关于油价产量的协调的会议，并将于9月（阿尔及尔）进行第三次磋商。尽管我们认为这些会议的实质意义不大（下一节将详细阐述），但在特定的时间节点上，还是对市场情绪产生了明显的影响。油价的两波反弹在一定程度上与会议时间点的临近有关。

　　突发的事件性冲击。年初以来一些主要产油国内部出现了一些突发性的状况，造成了原油供应的意外扰动。比较有代表性的包括：尼日利亚国内反对武装“尼日尔三角洲复仇者”对其原油设施持续袭击和破坏，导致尼日利亚原油供应降至若干年低位；4月科威特石油工人大罢工；5月加拿大持续山林大火危及油砂产地等等。可以看到，2月至5月意外原油供应中断规模出现了持续上升。

　　原油商业库存超预期下滑。美国能源信息署（EIA）及美国石油学会（API）按照周度公布原油商业库存的变动情况，是市场了解原油供求边际变化的高频渠道。2月至6月，库存过剩出现了边际层面的改善（环比变化由正转负），一定程度上修复了市场预期。

　　经济数据阶段性超预期。中国、美国两大经济体先后引领了市场对全球经济预期的修复。一季度，中国信贷超预期投放推动了一些经济数据阶段性回暖，尽管这种变化在5月“权威人士”讲话后被证明是“昙花一现”，但当时还是引起了市场关于经济“小阳春”的期待。从另一个关键变量美国看，6月、7月连续两个月非农就业增长超预期，引领了市场乐观情绪再度升温。经济增长预期的变化也是推动两波油价回升的重要因素。

　　消费需求季节性回暖。原油消费带有一定的季节性特征，统计意义上，可以看到2月、6月、7月是一年中原油消费的“旺季”，消费需求季节性走强与油价反弹也有一定的关系。

2.2“金融属性”层面的支撑

　　金融属性层面，油价受到三个交互变动的因素影响，分别是：

　　风险偏好“深蹲起跳”。原油作为“风险资产”的一种，其涨跌受到风险偏好上升或下降的影响。可以看到，历史上油价与标普500指数多数时间段呈“正相关”关系，特别是在今年的一季度， 二者正相关性高达0.9。

　　今年2月份和6月份，全球风险偏好先后经历了两轮“深蹲起跳”的过程。春节期间，全球市场在人民币贬值、退欧公投日确定等因素冲击下恐慌式下跌，但随后逐渐回归平稳；同样的故事在6月末再次上演，英国意外退欧对全球市场形成了巨大的冲击，VIX指数再度上冲，但7月至8月，市场对退欧的担心逐渐弱化。风险偏好从低位回升一定程度上推升了油价的上涨。

　　美元指数走弱。历史数据显示，美元指数与油价在多数时候呈“负相关”关系(二者理论上相互影响的渠道很多，最直观地可以通过“计价效应”来理解二者的负相关性)。

　　2016年以来，美元指数围绕“二次加息预期”变化展开震荡。一个经验规律是，当加息预期回升至40%左右时就会遭遇“瓶颈”，一般会经历“再降温”过程，并带动美元指数回落；而当加息预期降至零附近时，又会触底反弹，并带动美元指数上升。应当说，美元指数在二季度和8月份的下跌为油价上涨创造了较为宽松的环境。

　　货币政策“再放水”预期升温。除了美联储货币政策预期的变动外（基本隐含在上述美元指数的变动之中），其他发达经济体央行几次“加速放水”也是推动油价上行的力量之一。

　　3月份，欧洲央行调低主要再融资利率（至0%）同时加码了资产购买规模，引领了年内第一次“大放水”预期；8月英国央行自2009年以来首次降息，打消了市场关于“再宽松”无力为继的担忧。主要经济体“再放水”预期升温的时点与油价两轮反弹也比较契合。

　　三、油价反弹能够持续吗？50美元恐怕已经是顶

　　通过上一节的分析可以看到，油价回升其实是由一些短期因素叠加推动的。这些短期力量的“作用周期”比较有限，一旦逐渐“失效”，油价很可能重回弱势；而短期支撑的“失效”如果形成叠加，油价甚至可能大幅下跌。

　　我们对其中一些影响比较关键的因素进行展望。

　　3.1 “冻产预期”真的靠谱吗？

　　9月OPEC会议近期再度引起市场关注，主要原因是此前拒绝参会的伊朗可能参加在阿尔及尔的会谈。伊朗是OPEC中仅次于沙特和伊拉克的第三大产油国，且一贯以“鹰派”形象示人（拒绝减产），伊朗态度的软化叠加俄罗斯与一些产油国的接触，使得市场再度对“冻产”产生了希望。

　　我们认为，其实不管结果如何，这次会议的实际影响注定是非常有限的。

　　需要再次强调，OPEC已经不再是影响原油供给的核心变量。2012年以来，美国产量的增加要远远大于OPEC和俄罗斯之和，因此，相比于OPEC，当前环境下美国对原油供给的影响才是更需要关注的因素。我们看到，由于成本相对较高，2014年油价大跌导致美国石油钻井平台数量经历了一轮持续的调整。不过，从7月初开始，这一指标开始呈现“筑底”的迹象这也意味着，在45美元~50美元/桶之间，美国产量继续去化的动力就已经开始衰减。如果OPEC国家通过“冻产”推高油价，不过是在“为他人做嫁衣裳”，来自美国的供给显然会继续释放，使得“冻产”失去意义甚至于有负面作用。

　　目前OPEC国家的油产量绝对水平已经很高，从剩余产能（预计产能与当期产量之差）这一指标看，以沙特为代表的OPEC国家的产量扩张已经接近“天花板”，或者说，原油产量的绝对水平已经接近上限。在这个位置上，“冻”或“不冻”其实实际区别并不是很大。就算9月会议达成了某种协议，也应当认识到OPEC国家之所以愿意“冻”，并不是因为真的不想增加产量，而是因为产量短期加不上去了。所以，这次会议更像是一种引导市场预期的“噱头”。

3.2突发性的事件冲击能持续多久？

　　如前所述，今年导致原油供应非正常中断的突发性事件较多（如科威特罢工、加拿大大火等）；2月以来，事件性冲击对原油供给的影响约81万桶/天。其中持续时间较长的，是尼日利亚国内反对武装力量“尼日尔三角洲复仇者”对其国内原油设施的破坏。不过，近期的信息显示，该武装力量已经与政府达成停火协议，目前尼日利亚国内剩余产能处在极端高位，未来有持续释放的可能。以过去两年的平均供应水平计，尼日利亚恢复供油会带来30万桶/天以上的供给增量，几乎可以抵消一半的供应中断增量。

3.3美元指数还能支撑油价吗？

　　如前所述，今年美元指数围绕“二次加息预期”变化展开波动，当加息预期回升至40%左右时就会遭遇“瓶颈”，一般会经历“再降温”过程，并带动美元指数回落；而当加息预期降至零附近时，又会触底反弹，并带动美元指数上升。不过，8月美元指数的下跌显得有些“诡异”，与加息预期出现了背离。当然，不排除美元走势是在反映未来加息预期“再降温”的过程，但随着12月议息会议临近，美元指数再出现类似二季度大幅下跌的可能性已经不高。单从美元看，至少不太可能为油价提供持续的上行动力。

　　3.4油价上涨到底有没有基本面配合？

　　2016年以来，经济数据的特点是波动放大，表现为数据经常“超预期”。例如，美国非农就业增长在5月“意外崩盘”后，6月、7月又“报复性”走高，这种预期层面的落差其实是近期市场对经济增长信心回暖的重要推手。不过，经济的实际走势不像市场价格那样容易受到情绪的扰动，冷静下来看，非农就业月均增长，其实比过去两年出现了不小的回落。也就是说，如果市场预期受短期数据的影响“走得太快”，未来反而会面临回调的压力。

　　事实上，要回答油价走势是否有基本面配合的问题，一个较好的办法用油价走势与铜价走势相互确认。5月以后，油价背离铜价“异常”走高，我们提示油价存在脱离基本面的风险（详见“退欧、加息、油价、日元、负利率——周一开盘必读全球市场五大关键词_20160619”），随后油价的确在6月至7月走出了“收敛”行情。近期，我们再次看到油价的上涨开始脱离铜价的支撑，我们认为，这很可能意味着短期油价的反弹并不是由经济需求的回暖推动的。

3.5小结

　　总的来说，我们认为8月以来油价反弹的支撑有逐个“失效”的风险。“冻产会议”对原油供给的实际影响并不大，更多是一个“噱头”，9月会议落地后这一利好就可能兑现。尼日利亚国内武装力量宣布停火，原油供给意外中断的规模会转向下降。美元指数不太可能走出类似二季度的大幅下跌行情，对油价的提振有限。铜价与油价再度背离，揭示油价上涨脱离基本面的风险。我们认为，50美元/桶以上，油价上涨空间有限，未来回归长期弱势的可能性很高。

　　四、如果油价再度走弱，会产生怎样的影响？

　　削弱全球通胀预期。原油价格作为工业价格链条中的“基础”，其变动不仅直接扰动通胀水平，还会通过对其他商品价格的传导间接对通胀施加影响。因此，油价变化对全球通胀走势至关重要。可以看到，无论是通胀的绝对水平，还是市场隐含的通胀预期，都与油价变化密切相关。我们认为，油价涨幅最大的时期可能已经过去（二季度，油价反弹幅度接近一倍），对通胀抬升的贡献已经基本接近尾声，未来油价将震荡走弱，会重新成为通胀的拖累因素。进一步地，通胀预期回落会对美联储货币政策正常化的步伐形成制约，并强化其他央行“再宽松”的趋势。

　　产油国需求将继续受到抑制。目前的原油价格仍然低于多数产油国的财政平衡油价，也就是说，在无力支撑油价的背景下，这些经济体仍然面临“削减开支”的压力并对全球需求形成抑制。同时，产油国外汇储备可能继续缩水（目前较峰值已经下降30%），部分产油成本较高、外债负担偏重的经济体主权信用和汇率风险可能加剧。

　　中国通胀和贸易差额可能继续持稳。对中国而言，尽管受油品定价机制等因素干扰，通胀水平的变化与油价的直接联动性偏弱且存在一定的时滞效应，但二者趋势上仍呈正相关关系。油价走弱有利于国内通胀水平保持稳定。

　　油价变化对中国更直接的影响体现在贸易项下，整体上中国目前仍是一个石油净进口国，（不考虑石油相关产品）原油和成品油进口金额占总进口金额的比重在10%附近，油价回归弱势有利于当前贸易顺差的保持，从而在一定程度上对冲资本项下的资金流出，缓解人民币汇率压力。

　

    文章来源：微信公众号对冲研投