黄运成：运用科技创新管控市场风险
和讯现货消息 随着供给侧结构性改革的践行深入，去年以来，商品现货市场去产能日渐显著，而大宗商品场内场外市场也快速活跃。与此同时，交易误区及风险点有所增多。在此背景下，为处理好创新发展与风险管控的关系，推动场内场外两个市场的协调发展，8月30日，由知名科技公司金网安泰主办、商通社承办的“科技创新与风险管理” 研讨会在北京举办。
原证监会研究中心、正局级研究员黄运成就“如何运用科技创新管控市场风险”做了主题演讲。
以下为文字实录：
黄运成：
感谢证券报的邀请，感谢金网安泰对会议的支持。
前不久，王宁给我讲开一个小型座谈会，谈谈科技创新的事，我就想怎么谈呢？昨天王宁又把一些具体的题目发给我，说技术公司要走向公众公司，要利用好资本市场，我说这都没有问题。前不久我看了一本书，加上我的一些体会，主要是“向传统呐喊”，里面我写了创新与转型的内容，结合这本书和我的一些体会给大家做一个分享。这是我想讲的一个主要意思，四个方面的问题：
一、科技创新的本质
二、制度创新的意义
三、资本市场政治
四、建立国际秩序
一、科技创新的本质（以美国芝加哥商业交易所的科技创新为例）
芝加哥商业交易所的科技创新有很多，我们举一点，从公开喊价制度到电子化交易。刚才李克在致词中也说到，中国电子化交易实行了将近20年，大家都司空见惯，认为一开始就是电子化交易。但从公开喊价制度到电子化交易经历了一场很大的博弈。对于公开喊价制度，现在基本都不是太熟悉了，除了一些期货界的老同志之外，年轻人可能对这个制度不是太熟悉，并且现在国际上保留这种制度的交易所也没有很多了，或者是作为传统在保留，像LME，大部分都是电子化交易的。
中间我插一个影响交易场所发展几大因素：治理结构、交易系统、清算结算、交易产品、风控系统。今天我的PPT主要涉及到交易系统和治理结构，其他涉及不多。
公开喊价制度的特点：场内交易员（红马甲），他身边有很多台电话；交易场所实行的是经纪人制度；交易所的管理架构是会员制，会员通过投票来决定交易所重大事项，这是基本特点。
公开喊价制度存在的问题：1.人的速度和计算机相比，下单速度慢，出错率比较高，不同的人熟练程度不一样，出错率也不一样；2.道德风险，交易员与经纪人间的寻租行为，这是两类人，场内交易员和场外经纪人。只要有人在就有人情在，就有熟悉不熟悉的情况，制度就会有好坏、寻租。美国也是这样，经纪人和交易员熟悉了，他可能把我的单子先下，把不熟悉的人的单子往后挪一挪，这中间绝对公平是没有的，另外看到行情好的时候他有可能把自己的单子先下去了，所以存在着寻租行为；3.经纪人公司发展的快慢不均，大型经纪人公司成立了集团，经纪人集团控制着交易所的重大决策。当然不能算它的问题，但这里面也会有问题，集团是利益集团，绑架了交易所，可能情况不一样，整个利益诉求、发展的方向是不一样的；4.交易效率低，什么事都要通过会员投票来决定，比如交易所内部的卫生间要换颜色，通过会员投票决定，成立卫生间颜色指导委员会，不能一个人说了算，反映了效率的问题，所以历史上在一段时间内交易量下降，利益集团格局存在着固化的现象。
针对这些情况，1987年，CME在梅拉梅德为首的这样一批创新的人中间开始推进电子化交易的科技创新。电子化交易系统在欧洲有些地方也是尝试过的，虽然没有大规模的采用。在上世纪80年代，美国芝加哥交易所并没有在全球占领领导地位，交易所成立最早的也不是CME，芝加哥期货交易所比CME早50年。并且芝加哥也是一个二线城市，当时的商品期货也没有在整个工业革命中占有重要的位置。他们想为了推进交易所的发展，推进科技创新，他们就从各个方面去创新，首先是交易系统的改革，这是一个革命性的转变。
电子化交易的好处：1.减少下单出错率，提高下单速度；2.杜绝交易员和经纪人的寻租行为；3.通过交易系统电子化把全球能够连接的交易所都连接在一起，让市场大大开拓了，国际化的程度大大开拓。
但这件事情不是一件简单的事情，这种技术创新背后一定和利益格局联系在一起，带来了挑战：1.部分交易员和经纪人要丢掉饭碗，都采取电子下单要这些人干什么？并且这些人的收入一部分来自于交易收入，还有一部分来自其他收入，就像背后的一些交易和寻租行为，这些都是他们收入很大的一部分。经纪人集团对交易员的奖励也是根据交易员为集团创造了多大的利益，一推行电子化这些都不存在，需要另谋职业，从事了十几年、二十年的工作现在面临了挑战。2.交易所内部的利益格局重新分配，原来经纪人之间的利益格局和场内交易员优秀与否紧密相关，场内交易员的数量和交易席位价格都联系在一起，他们不完全是经纪这块，因为交易席位每天都在拍卖，交易好了席位就高了，不好的时候再买进来，这种利益格局现在又重新分配。3.交易所内部的权力格局重新洗牌，原来是经纪人集团的老大，说话就算，影响力最大，现在推出电子化交易系统后是不是还是这样的格局，那也说不好？这就是三大挑战。
反对者对电子化交易的责难：1.公开喊价制度是亘古不变的最优制度；2.电子化交易是异端邪说；3.疯狂的举动，不可思议；4.推进电子化有可能葬送CME在全球的领导地位。对这种情况，诺贝尔经济学奖的获得者米尔顿·弗里德曼对阻碍创新的这种现象的评价：现状的独裁，我已经把持这种现状就不希望它改变。利奥·梅拉梅德评价：创新是资本市场最残酷的战争。
推进电子化交易系统创新遇到的困难：1.在大家博弈的过程中，反对者也做一些让步，在正常交易时间内你不能搞，可以给你一点时间，在正常交易时间之外做一点实验。2.现有的交易品种都不能用电子化交易，可以选择一些小品种，当时就选了迷你标普500指数期货，来进行试验。3.把推动创新的人排挤出交易所领导层。和中国目前看到的情况当时在国外都是一样，只是我们离得远不知道他的一些具体情况。
电子化交易胜利的意义：结果是创新取得了胜利，1.使交易说的成交量翻了几倍到几十倍、上百倍，这是一个重要的突破，包括迷你标普500指数期货，一开始看不上这个指数，是小品种又是迷你，但是很活跃，最后他们允许这种500指数期货和场内大品种之间进行套利，就把整个活跃度搞起来了，一下子取得了成功。成功后，推动创新的人的地位就稳固了，可以做其他的一些事情了。2.确立了CME在全球期货行业的领导地位，也把芝加哥从一个二线城市地位提升到全球知名城市。所以，创新带来的效益和影响是广泛的。
科技创新的本质是什么？1.对现状独裁的一种挑战。2.是重新分配资本市场的利益格局。3.重新分配交易所的权力结构。那些无视事实或者不敢面对现实的人最重要被历史所抛弃，这是我们通过创新体会到的。现在全球都是电子化交易了。
在我们这里，看似这些重大的问题都是难以克服的问题。这就是创新面临的一些障碍。
二、制度创新的意义
CME集团发展的历程
1848年，芝加哥期货交易所（CBOT），成立，它不是CME，最后合并成CME集团它的历史才衍生。1872年纽约黄牛与耐劳交易所成立，并且于1882年发展为纽约商业交易所（NYMEX）。1898年，芝加哥奶牛与蛋类交易所成立，并于1919年成为芝加哥商品交易所（CME），CME比芝加哥期货交易所成立晚了50年，但它之所以不断的发展，最后它取得了全球的领导地步就是创新的力量。1933年纽约商品交易所（COMEX）成立。1994年COMEX与NYMEX合并成为新的NYMEX，2002年CME挂牌上市，这是重要的一步。到2005年CBOT也挂牌上市。2006年NYMEX重新挂牌上市。2007年成立了交易所集团，CME与CBOT合并成立CME集团，两个交易所之间竞争非常激烈，品种都是相同的，你上什么我上什么，互相打探对方的信息，交易所的领导人也是经常互挖，最后他们决定与其这样互相斗，还不如和。因为你面临的对手不完全是芝加哥这个城市中的各个交易所，还面临了欧洲期货交易所，纽约交易所、伦敦交易所等等这样一些竞争，逼迫你在各种选择中做一个相对好的选择，你不这样做也可能相互都活得不好，如果相互帮助一把大家都做大了，所以，他们成立了。成立以后收购了纽约商品交易所。
这里讲到资本市场重要性我又插了一个PPT，美国洲际交易所（ICE）发展历程。现在全球三大交易所，一个是刚才说到的CME集团，二是美国洲际交易所ICE，第三个是欧洲期货交易所，三大交易所控制了全球的商品交易、能源交易和金融期货交易。美国洲际交易所要更野，发展十几年的工夫，1997年开始做OTC交易，一定是没有我们现在做得好。到了2000年成立ICE交易所。2001年收购了国际石油交易所，收购之后把这个壳公司上市，2007年收购了纽约商品交易所NYBOT，到2010年又把芝加哥期货交易所收购了，我也去过芝加哥的办公室，那个老头很健康，他给我给介绍他在天安门广场100美元购买了邮票，现在这个邮票也值不少钱。2013年收购纽约泛欧交易所集团，十年工夫。它现在底下有14家证券期货交易所，9家结算所，发展速度比CME还快。
因为我和他们以前的总华代表也比较熟悉，纽约交易所有220多年历史，是个老牌的交易所，被一个十岁的小青年给收购了，不可思议。收购之后，他的意思说他不是看重纽约交易所本身的情况，而是看重泛欧交易所在全球的产品线和期货的一部分（期货的部分更有盈利），90%的高管全部换掉了，收购是一个残酷的事。
全球期货交易所股份化趋势，具体时间点我不讲了。
CME1999年前酝酿着要股份化上市，他们认为是难度很大的一件事，因此叫做登月行动。
1999年前CME面临的形势：1.与芝加哥期货交易所的竞争十分激烈；2.期货市场的发展有四个里程碑：股份化和上市是第一个里程碑，第一个是推出金融期货，这是上世纪70年代的事。第二个里程碑是：采用现金交割，这是目前我们没有开展很多的，或者是我们对很多东西还有异议的。3.采用电子化交易系统；交易所股份化和上市。当时场外市场发展迅速：美林、高盛、还有现货都在参与场外交易发展，他们在场外交易发展很简单，就是要打造交易市场的百货商店，把交易和融资的问题结合起来，满足交易市场参与者的各种各样的兴趣。场外市场战刀全部场外市场交易的90%多，场外市场对场内市场也是有很大的压力和竞争，所以它面临了这样的形势。
4.交易所本身要做各种改造升级要钱，最初交易所的定位和我们现在的情况一样，定位为非盈利交易场所，会员制，他们的会员是参与重大决策的，不像我们有的会员制。5.国际竞争比较激烈，大的市场已经全部开放，他在芝加哥租了几千平米办公室，拿了当地的牌照来做，国际竞争非常激烈，这些机构都采用了电子化交易系统。6.交易所组织形态面临转型，欧洲有部分交易所已经股份化了，你们看看时间表就行。7.采用现在共治治理方式是面临当今的潮流。
2002年12月6日取得成功，CMI成功在纽约交易所上市，开盘价35美元，总是值超过250亿美元。这个成功为交易所内部的交易系统改造提供了资金，这是一个重要的意义。为收购和合并充足，芝加哥期货交易所做了技术和资金的准备。第三，凝聚了交易所内部的人心和士气。一般的人上去不能激励措施，但他们对大家很有信心，为交易所的集团化发展做了制度上的准备。
我画了一张图和大家分享，其实和我们现在的情况非常接近，美国有一位诗人写的诗，把交椅所曾经有过的名称写出来了，我感觉很有意义：60年代它叫骗子，哄骗孤儿寡母，骗得人家倾家荡产。70年代叫做冒牌货，巧取纽约和伦敦市场，过去你就是骗子，在骗子场所工作。80年代之所以它发展起来， 这和金融期货的发展有关系，称它为幸运儿了，它是风险套保者，这给了它一些名义和面子，获得一些地位了。2008年，21世纪，它自己称之为美国最伟大的改革创新领跑者，其他的金融机构在金融风暴中有的获得了一些国家的补助，获得了政府的一些资金上的支持，使它免予破产。但CME没有获得任何外部的支持。在全球金融危机当中，它是各种市场重运行，尤其是每年的期货风险和头寸，都得到了偿付，对他们来讲那是非常了不起的。你看他们的书也是非常惊心动魄的，夜里正在睡，电话叫醒了。明天早上我的保证金2亿，保证金如何能够获得，如果获不得的话能不能开场，那你的决策从哪来，半夜从哪里调钱？所以他们也很残酷。到21世纪2008年它战胜了所有的困难以后，给它一个新名称“全球最伟大的改革创新领跑者”。从骗子到最伟大的改革创新的领跑者经历了50年，这就是他们发展的路径。
中国资本市场发展面临的问题
去年的股灾，从牛市起步到疯牛形成，再到股市暴跌导致整个股市流动性缺失。6月19号上证综指重挫6.42%，创业板指数下跌5%，两市近千只股票跌停。从去年6月15号到8月26号，沪指累积跌幅高达41%，这是多大的一个历史事件。下跌拉开了多米诺骨牌反应。先是机构去杠杆，然后是个股去杠杆，实际上我们现在回忆一下它的情况，当时一些利用杠杆的机构，包括提供杠杆的机构怎么也想不到，他会受风险影响。因为首先有一个风险提示，我给你加杠杆了以后，加到10%的杠杆，不会影响到我提供资金本身，但做梦没有想到整个市场不行了，出不去多米诺骨牌效应出现了。
今年以来市场风险的演变过程，这个不讲了。市场开始是怎么搞活的，流动性的过程。
2015年股灾的影响
今天我们仍然对这个问题没有做深入反思，上次证券公司一个论坛请我去讲，我说，迄今为止，没有一个权威的报告对这一重大的全球关注的事件做出分析和反思，这怎么说都不应该。有很多证券公司权威人士写过文章，但都是从一个角度。具有2亿开户者，影响广泛的市场发生的事件不去拿出一个权威报告来，在哪个市场能容忍这种事情，这是一个市值从50万亿下降到24万亿，蒸发近4成。
改革的进程也受到了很大的影响，大家查查历史的情况。2015年，因为是改革推动的市场，2016年全面控制风险。
2.股灾启示
（1）.中国资本市场的制度改革刻不容缓，决策机制改革，我们知道这场股市的波动成也是杠杆，败也是杠杆。成是因为来得太突然，我们可以把这一场股市波动和2007年那场股市波动做一个比较，那时候股市下跌从6000点到1000点的时候跌幅很大，但没有杠杆，你口袋里还有东西。有杠杆以后，杠杆占的比重很大，你什么东西都没有了，同时负债很多，所以去杠杆特别是野蛮去杠杆，是一个重要的点。野蛮去杠杆是怎么回事？是怎么做出的决策？
（2）要推进监管透明度。习总书记说把权力关近制度的笼子里，没有配合市场透明度的这些措施的话，你不知道权力是什么，你搞不清楚笼子在哪里，怎么把它关进去。所以透明度是非常重要的问题，我们要求交易场所有透明度，也要求相关的监管政策和机构有透明度。
（3）进一步明确监管机构市场定位，约束监管权力
（4）交易所体制改革，你说实现股份化，去行政化，主要干部的任免，运行的市场化和参与国际化竞争，这都是非常重大的事。
（5）防垄断，我们认为反垄断从场外市场的建设开始做起，可能是一个比较容易的办法。现在要规范场外市场的行为，对新设场外市场要给出一些法定的调动。
（6）改革或者改变我们当前的一些环境和立法程序，现在重要的法规是立法机构独立立法，大家可能对这块体会不深，这个意义是更大的，立法机构独立立法。而现在的情况是执法者把菜都做好了，立法机构放名称。
三、资本市场政治：美元殖民主义
这段历史听着和现实没有太多联系，但前不久我看到网上流传的一篇文章讲习总书记接受美国记者的采访，但我没有看到国内媒体有报道，所以不知道真假，很多事情就和这个有关。
1.二战前，美国通过一战、二战建立军事霸权。
2.军事霸权要持久和巩固一定要和金融霸权结合在一起，所以，二战结束的时候他们考虑怎样谋求金融霸权的问题。所以在1944年的时候，美国牵头由44个国家在布雷顿森林召开了一次会议，叫做布雷顿森林会议，在这次会议上做了两件大事。（1）建立金本位制，宣布美元与黄金挂钩（35美元兑换1盎司黄金），这也不是美国最早的创造，英国什么都比美国早，但经过了两次世界大战以后，英国的国力衰退很多了，远远赶不上美国，美国后来者居上，在以这种军事霸权为基础的情况下建立这种金融霸权就容易得多，所以建立金本位制。（2）建立世界秩序，所谓建立世界秩序意味着什么？通常建立世界秩序就要建立全球化的国际组织，在这次会议上三大国际组织建立：世界银行、国际货币基金组织（IMU）和世界贸易组织（WTO）。这三大国际组织最终领导权都是美国。前不久国内有一些文章对这段历史做了一些回顾，把美元变成国际货币。在世界银行、国际货币组织和WTO都把美元作为世界主要货币了，这是它的金融霸权的最初的形式。
3.金融霸权最初的形式建立完之后，美国面临了几件事情，其中最重要的是两次战争：朝鲜战争和越南战争，朝鲜战争打的时间短，几年的时间。但越南战争打的时间长，打了十几年，耗费了大量的财力。美国要打仗，印票子多了，美国黄金储备不可能跟得上，美元贬值，出现了美元危机。这种情况下，欧洲有些国家提出了，像法国戴高乐总统就提出要应对美元危机，我把我的现有美元储备全部变成黄金，在他的带领下其他国家也跟着做，这时候美国坐不住了，哪有那么多的黄金给你兑现，不是要美联储搞垮吗。
4.美元抛弃金本位制，进入美元浮动汇率时代。布雷顿森林体系建立的固定汇率，35美元兑换1盎司黄金，其他国家的货币参照这一比例与美元挂钩，美国在美元贬值的情况下，在美元出现危机的情况下，它就想到另外的办法。1971年8月15日，美国又在布雷顿森林召开第二次会议，在这次会议上，当时的总统尼克松上台不久突然宣布，取消美元与黄金挂钩的金本位制度，金本位制度宣布破产。（2）没有与黄金挂钩，美元进入自由浮动时代。CME就抓住了这一时机推出了汇率期货，使得它的发展上了一个非常大的层次。
5.美元不与黄金挂钩，那怎样使得它仍然继续变成国际货币，怎样在世界经济中继续发挥作用呢？美国人就想办法了。他们首先想到的就是石油，当时基辛格博士找到了沙特，中东石油占全球石油最大的比重，现在仍然是这样一个格局。中东石油中沙特又是最多的，基辛格找到沙特，你今后交易的时候就用美元，不要使用其他货币了，沙特一开始也不同意，美国有各种各样的手段，军事讹诈各个方面，最后沙特顶不住压力就同意了，石油的结算计价储备都以美元为基础，这是对美国来说非常重要的一招，使得美元真正坐上了全球货币的第一把交易。
6.因为石油宣布与美元挂钩以后，其他的大宗商品包括粮食、包括其他的一些铁矿石等等都陆续用美元结算，这样利率期货、汇率期货、股指期货陆续推出，大宗商品进入殖民时代，短期需求不完全是石油决定了，金融市场就发挥了巨大的作用，CME就有了蓬勃发展。以石油为代表的大宗商品进入了以美元结算，以期货定价的金融化的时代。
7.这有什么意义呢？大宗商品市场助推美元进入殖民主义时代：以大宗商品为载体，美元全球流通，美元的印发成本很低，当我印了票子以后，相当一部分美元在海外流通，这样对全球财富的瓜分和掠夺就开始了。
那次我在网上看到一段话体会很深，一个美军四星上将在西点军校的一段话，一个老头颤颤巍巍登上讲台，从口袋里拿出100美元的货币，说小仔子们，你们说这是什么？他说对，这就是100$，美国用10美分印刷了100美元的擦屁股指，这公平吗？这不公平，但是如果谁敢挑战这种公平，你们这些在座的人就该出去发挥作用了，你们要上战场了。这就是它背后的本质。
四、建立国际秩序，走向多元社会
1.和前面也联系在一起了，国际秩序当时怎么提出来的？当时是美国财政部助理怀特在1944年的时候提出的，建立国际秩序，建立美元与黄金挂钩的固定汇率制度。与他相争论的就是著名的经济学家凯恩斯，当时有人回应全球是两个国家在争论，两个国家就是两个人在争论，一个是怀特，一个是凯恩斯，怀特提出要把美元作为全球货币，凯恩斯说既然你要建立国际秩序，作为国际货币来讲，那应该建立一个新货币，因为有一个新的组织来管理这个货币。因为现在美元作为国际货币是美联储在管理，美联储在管理全球的事这是一个矛盾。它就提出建立一种新货币。因为背后这种争论是军事能力为基础的和背景的，凯恩斯没有争过怀特，参加布雷顿森林会议期间凯恩斯因为心脏病突发，还推迟了会议的结束，这就是美元单边主义的含义。
美元作为全球货币，但是美元是美联储一家管理的，重大事项别的国家不能干预美联储，所以，要建立多元国家，欧元、日元的建立也是这样一层意思，但这背后都有很多特殊的事情发生。像日元，二战后的广场协议被迫接受很多事情，二战使他们成为失去的十年。
2.中国资本市场发展的政策路径
目前我们业面临一些竞争和挑战。所以，我们搞“一带一路”，发展人民币走出去，也是希望通过全球化和多元化来稳固秩序。它也有一个过程，我们的改革有几个层次。一是深化行政体制改革，如果没有这一改革作为基础，其他的改革得不到保证。十七届三中全会提出两大目标，一是要建立市场在资源配置中起决定性作用的机制；二是完善国家治理，要把完善国家治理和完善行政体制改革作为重中之重。在此基础上才能建立股票期货市场的市场化运营机制。在此基础上，建立资本市场、建立大宗商品市场化的一些运作。我个人理解是这样一种逻辑顺序。
今天借此机会把我的一些体会跟大家做一些分享，讲得不对的地方，请在座的各位批评，谢谢。
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