到底是谁挽救了日元

　　日元是2016年至今走势最令人迷惑的资产，春节之前随着日本央行货币政策宽松大幅贬值，春节之后又随着货币政策宽松尤其是负利率大幅升值，当市场已经习惯了日元随着货币政策宽松进入升值趋势时，日元又开始了贬值迹象。到底是什么导致了日元走势如此扑朔迷离？我们认为是通胀预期。

　　从2012年至今，日元走势可以分为三个阶段：第一个阶段是2012年底-2015年底，日本央行在黑田东彦的2%通胀目标驱动下的货币宽松，推动了日元的大幅贬值；第二阶段是2016年初-2016年4月份，市场发现日本与欧洲货币宽松的边际效果在减弱，过去日元定价中隐含的通胀期权太高，也就是市场高估了日本货币政策对通胀的影响，于是这段时间日元开始升值，是对过去通胀预期的修正。第三个阶段是从现在开始，全球大宗商品在中国居民部门扩杠杆的背景下出现大幅反弹，美日经济结构对大宗商品的敏感性差异使得美元兑日元要重新考虑两国间的价格预期差，这显然有利于美元指数。

　　换言之，展望美、日、欧的货币走势可以循序一下思路：年初至今，日、美比“谁通缩更快”的逻辑在中国居民部门加杠杆对大宗商品价格推升的趋势中，走向了另外一个极端：“比流动性扩张与通胀谁起的更快”。对于日、欧，通胀水平上升对应弱汇率，但对美元来说恰恰相反。大宗商品价格上升对美日欧三国通胀影响力的大小存在区别，显然更有利于欧洲与日本的物价水平。主要有两个方面原因，一是欧日出口导向使得物价更受益于原材料涨价；其次，三个经济体中，欧日流动性扩张都强于美国，加上4月日本央行进一步宽松政策预期加强，美元可能将走出小周期向上趋势。

　　在美国利率前景不明朗的情况下，通胀预期在决定美日汇率走势时显得更为重要。日美两国名义利差历来是推动美元兑日元汇率走势的重要因素，但是近期数据显示，两者的相关性在近几个月以来大为弱化。但是考虑扣除通胀因素后的实际利差，发现其相关性在增强。这意味着，通胀预期是近期日元走强背后的主要推动因素。在市场充分、过度反映的日元预期修正之后，叠加近期大宗商品的强势反弹使得市场开始重新审视日本的通胀预期，多项指标暗示当前日元的超调修正或已接近尾声。

　　安倍上任以来，市场对安倍经济学的期望高涨，投资者对日本通胀预期的过于乐观导致了日元过度贬值。但是，自去年美联储加息以来，随着欧日央行宽松空间逐渐缩窄，经济复苏缓慢以及通胀不及预期使得投资者开始质疑QE的有效性，市场开启对过去日元过度超调的修正，尤其是3月以来联储偏鸽派的言论导致美元走弱，同时，欧、日央行议息会议货币政策力度不及预期后，修正过程开始提速。

　　未来日元的调整大概率将回归基本面。近期日元期权风险逆转已经得到大幅修正，隐含的日元升值预期大幅减小。在市场对日本央行宽松预期上升的推动下，美元兑日元再次跌至年内新低的概率很低。

　　美元中期见顶逻辑不改，小周期或有一波弱反弹：央行资产比与汇率相关性逐渐回升，在欧日流动性推升预期下，未来美元或重新开始一段被动升值的旅程，但考虑到欧日央行宽松已经触及天花板，美元短期反弹力度也会较弱，我们预计反弹的区间可能在96-97 位置，整体对国内的风险偏好影响不大。