为什么说美联储更可能在7月加息 而非6月

　　本文作者为国信证券(002736,股吧)固守分析师董德志，陶川，授权华尔街见闻发表。

　　6月15日议息会议前，美联储能获得的二季度经济数据非常有限，并且还存在着6月23日英国退欧公投这一潜在的黑天鹅事件。除非在5月非农数据异常强劲，且金融市场在英国退欧公投前未有波澜，否则美联储更倾向于“尘埃落定”后稳妥地做出决定。

　　美联储6月加息预期升温 ，为什么我们认为其更可能在7月行动？

　　自3月议息会议以来，虽然市场对于美联储年内加息的预期一再推迟，但我们始终认为年中加息的可能性不容忽视（参见《美联储4月议息会议点评：欲取之，先与之——当以1998-1999年为鉴》，以及《美国4月非农就业点评：虽然就业增长放缓，但高于劳动生产率的工资增长令通胀回升可期》）。

　　对市场而言，上周三公布的美联储4月议息会议纪要可谓风云突变，因为大多数委员对6月加息持开放态度（美联储4月纪要的表述为“如果经济数据显示增长在二季度回升、就业市场持续走强，并且通胀向着2%目标改善，那么委员会在6月上调联邦基金利率目标区间很可能是合适的”）。市场随之转而相信美联储有可能在6月加息，而不再是此前预期的至少9月。

　　市场的预期说翻就翻，但我们的逻辑始终没变。一直以来我们坚信，相对于预测加息结果，其背后的逻辑更为重要。而3月议息会议以来，我们理解美联储倾向于年中加息的逻辑如下：

　　一是2016年加息两次的预期在美联储内部已是共识（图2）。近期美联储官员的讲话也证实了这一点，这也是我们一直以来反复认为年中应有一次加息的依据。试想如果美联储的两次加息从9月议息会议才开始，这就意味着9月加息后给出的利率预测点阵图显示一个季度内还有一次加息。这种情况堪比去年首次加息后的情形（当时给出的2016年加息四次的预测也意味着每个季度将加息一次），因此很难保证9月之后金融市场不会再现今年初的动荡，更何况11月还有美国大选。

　　二是尽管美国一季度经济疲软，但更多是季节性因素使然（4月纪要也指出近年来一季度GDP的低增长很明显，可能部分反映了数据的测量问题），如图3所示，近年来一季度往往是美国经济增长最疲弱的时期，平均的GDP增长仅为0.75%，而其他季度的平均增长达到了2.6%。

　　需要说明的是，美国GDP数据公布分三次，分别是初值，修正值和终值；如果大家还记得的话，2015年一季度美国GDP的增长仅为0.2%，并今年一季度还低，但在此后经过两次公布最终被上修为0.8。就当前而言，随着美元前期的走弱和大宗商品价格的反弹，我们预计美国经济二季度经济增长将明显提速，且一季度GDP增长也很有可能被上修。

　　三是我们认为当前美联储加息最看重的前瞻性指标——薪资增长已明显提速。就薪资增长而言，亚特兰大联储公布的薪资指标一直在美联储内部享有很高的权威性，主要在于其深入到个体而非行业来追踪薪资状况，因此在微观上更具有可信度。如图4所示，如果以该指标来考察，则美国的薪资增长在今年4月已创下08年金融危机以来的新高。

　　更为重要的是，从历史经验来看，根据亚特兰大联储公布的薪资指标，美国的薪资增长与失业率呈现出明显的“菲利普斯”曲线的经验规律（图5），即当失业率将至一定的区间，美国薪资增长将明显提速，并回升通胀持续回升。当前情况也符合这一规律，即尽管失业率近两个月已持稳于5.0%（接近美联储认为的充分就业区间），但薪资增长却在加快。由于美联储的货币政策框架一直以菲利普斯曲线为理论基础，因此在薪资持续反弹的背景下，加息势在必行。

　　让我们回到美联储加息前景。虽然我们一直以来认为美联储很可能在年中加一次息。但对于6月是否加息，我们认为可能性并不太大。尤其是美国经济在经历了一季度的疲软后，美联储需要更多的数据来确定经济在二季度是否能反弹，但在6月15日议息会议前，美联储能获得的二季度经济数据非常有限，重要的数据仅剩下4月个人消费支出数据、5月的非农数据、以及5月的零售销售数据，并且还存在着6月23日英国退欧公投这一潜在的黑天鹅事件。因此，除非在5月非农数据异常强劲，且金融市场在英国退欧公投前未有波澜，才可以让美联储官员对6月加息形成共识。但目前来看，这两道门槛都相对较高。

　　有鉴于此，我们更看好美联储在7月行动的可能性。主要有如下几点理由：

　　首先，在7月议息会议时，美联储已经可以获得足够多的二季度经济数据（届时美国二季度经济增长、就业和通胀数据都已公布），因而可以对经济是否反弹做出明确判断。

　　其次，7月议息会议时英国的退欧公投已经过去，目前来看，留欧阵营获胜仍是基准情形，如此则金融市场将在退欧公投后企稳反弹，从而进一步降低美联储加息的门槛。

　　再次，7月中旬耶伦将出席国会的货币政策听证会，届时可以利用这一时机对加息给出一定的前瞻指引，在我们看来，耶伦选择这一时点明确释放加息信号无疑是成本最小的。

　　最后，虽然7月议息会议没有新闻发布会，但临时宣布安排一场新闻发布会的门槛并不高，并且历史上这种情况也数次出现。