巴菲特离价值投资有多远?

　　本文作者“毓见美股”，为TLS美股研究集团的创始人、研究总监赵鹏毓，师从美国芝加哥大学教授、行为金融学领域先驱、管理870亿美金资产的LSV资产管理公司创始人Robert Vishny。文章授权华尔街见闻发表，未经许可不得转载。

　　巴菲特历来是国人心目中价值投资的标杆，然而巴菲特的投资风格是否符合价值投资的定义，值得商榷。正值伯克希尔股东大会之际，本文揭示价值投资的三种定义，即传统金融资产定价理论、行为金融理论、和投资本质，并一一探讨巴菲特是否符合。

　　资产定价理论中的价值溢价

　　以资产定价为本的传统金融学将价值定义为一种风险因子(factor)，又称风险溢价（risk premia），这一因子可以解释长期平均的超额回报，因为这是投资者需要承担的风险的一种，风险溢价由此而来。资产定价理论的奠基人、2013年诺贝尔经济学奖获得者、美国芝加哥大学教授尤金.法玛Eugene F. Fama在与French合著的著名论文The Cross-Section of Expected Stock Returns中揭示，在考虑市场风险beta和其他风险因子之后，低市净率的公司会长期跑赢高市净率的公司。随后，价值因子被学界多次测试，均显示出统计学上的显著性，现在已经被学界和业界完全接受，成为了金融“公理”。价值股的标准有许多，比如低市净率、低市盈率、高股息、高自由现金流回报率等。一切以投资这一因子而获利的投资手段都可以理解为价值投资。因子投资的另一隐含前提是可重复，没有门槛。相较而言，PE的高回报是建立在高门槛、资本结构套利的基础上的。著名量化对冲基金AQR掌门人、资产定价理论界大牛的Andrea Frazzini于2013年发布了针对巴菲特投资的量化研究Buffett's Alpha，在笔者好友、布斯商学院同窗胡照将发表于见闻的文章中会有详细介绍。简而言之，巴菲特对于上市公司的投资，的确属于价值投资的范畴，并在考虑了价值因子之后，仍然显示出强劲的选股能力(阿尔法)。

　　行为金融学对价投的理解简单易懂。引用证券分析鼻祖格雷厄姆常用的“市场先生”的比喻，当“市场先生” 过于悲观地向你低价兜售某一股票时，买下它，等到“市场先生”过度兴奋时，以高价卖回。换句话说，价值投资是在纠正市场对某只投资品不理性的定价错误，和套利Arbitrage类似。然而纯粹的套利是接近无风险的，比如说同一证券在不同交易所的细微价差，但是价值投资是有风险的，因为有两种可能：其一、“市场先生”的确知道了一些你不知道的信息，所以股票打折卖给你。其二、“市场先生” 能保持错误定价的时间，比你能忍住不割肉的时间长。因为这一风险，格雷厄姆和著名价值投资者Seth Klarman才会强调“安全边际”的作用。

　　行为金融学对价值投资定义的关键，是市场不理智所导致的定价错误，让买方捡了便宜。Robert Vishny教授和哈佛大学教授Andrei Shleifer的研究成果The Limits to Arbitrage更揭示了这类市场不理智，并不一定是情绪影响，而是套利者所面临的制度性限制。简单来说，基金经理受到短期业绩要求的束缚，不但不能在市场扭曲中获利，更有可能因为投资人撤资，而被强迫清仓，更促成了市场价格扭曲的进一步恶化。此类例子不胜枚举，如1998年LTCM的倒台、2007年8月美国所有量化对冲基金大幅跑输市场，以及国内去年7月的疯牛转熊。

　　从这一角度来讲，巴菲特无愧于“奥马哈先知”的业界美誉，成为了过去二十年来最会占“市场先生”便宜的人。2008年9月，巴菲特50亿美金购买了高盛的优先股和权证，在5年内获得共计超过60%的回报，具体内容见此。值得一提的是，这一交易的超额回报完全来自于优先股和权证的设计，倘若以同等资金投入高盛的普通股，从08年9月到13年间的表现仅为18%，跑输大盘的29%回报率。而普通人有没有可能被高盛总裁毕恭毕敬地提供如此优厚的交易条款呢？普通人买入高盛股票又有没有可能产生同等的镀金效应呢?

　　1998年的LTCM救市前，巴菲特携手高盛和AIG对LTCM的合伙人开出了2.5亿美金买回他们全部股权的提议（当时仍需要另外追加37.5亿资金以满足保证金的需要）。巴菲特此时显示出大鳄手腕，只给了LTCM一小时的考虑时间。很遗憾，LTCM合伙人当日无法接受自己的财富从98年年初的47亿美金减值到2.5亿的零头，没有达成协议。LTCM随后被纽约美联储组织接管，合伙人们分文未得，被扫地出局。

　　巴菲特也在“市场先生”那里吃过亏。1987年他投资7亿美金入股华尔街定价债券交易商所罗门兄弟，然而所罗门兄弟随即深陷市场漩涡，大幅减记。1991年债券交易丑闻爆发，局势继续恶化，所罗门兄弟接近破产边缘，以至于巴菲特不得不在91年临危受命，接任董事长一职近9个月。炒股炒成董事长，也可谓“如果套，请深套”的极端了。97年所罗门兄弟以90亿美金被旅行者集团收购，巴菲特的投资也作价17亿美金，虽然回报优厚（42%），但巴菲特在92年中给股东的信大吐苦水，他对于摊上这个烂摊子还是非常不情愿的。

　　由此来看，以结果来认定市场的定价错误，多少有点事后诸葛亮。在价格低迷的当时，价格是低估还是公允，难有定论。从这个角度考察巴菲特120亿美金的IBM仓位，旁观者可谓心有戚戚。笔者也很好奇今年年会巴菲特会怎么捍卫他目前最大的多仓。

　　低买高卖，知易行难

　　从投资本质来讲，任何买入的原因是股票的内在价值被低估的投资，都是价值投资。即便是投资高成长股，也有可能是价值投资，因为未来的高成长在折现后仍然低估。著名价值投资人、管理近700亿美金的Oakmark基金经理Bill Nygren14年年中买入亚马逊（代码：AMZN）。他在当年6月给投资人的信中就提到，因为市场没有充分赋值于亚马逊的第三方交易量，亚马逊的商业价值相较于当时的市值被低估了，有近25%的上涨空间。与价值投资相对应的，是趋势类的投资系统。趋势投资认为股票有没有被低估不重要，但是股价仍有大概率走高，因此买入赢面仍然占优。

　　巴菲特的经典名言是：

　　用好（good）价格买非常好（wonderful）的公司，比用非常好的价格买好公司，要好。这暗示了，尽管巴菲特是价值投资者，但是他对于优质公司所要求的折价，比烂公司（烟蒂股）要小很多。因此，仔细考察巴菲特的持仓可以发现，他的持股大多数是有护城河的优质公司，更有许多不算便宜，例如制造货车变速器和刹车系统的中盘股WABCO （代码WBC），往期市盈率35x，动态市盈率17x。

　　值得一提的是，让国人深受其害的一点，是误认为价值投资就是“买入并持有”。这一点是完全错误的。当支持买入的论点不再存在时，或者价值修正完整，股价折扣不在，价值投资者通常是先卖出的，而趋势/成长股投资者会因为趋势未变或者成长的故事未变，而继续持有。通俗的说，吃全鱼，价值投资吃到鱼腹就离席了，而趋势投资者要吃到鱼尾才走。此外，当价值投资者认错时，他们行动很快。以巴菲特为例，他在能源股上的投资向来不算成功，中石油（代码0857.HK）实属例外。2014年初，伯克希尔在能源股上的持仓共计60亿美元，分散在Phillips 66（代码：PSX），ConocoPhillips （代码：COP），National Oilwell Varco（代码：NOV）和美孚（代码：XOM）。截止2015年年底，巴菲特能源股持仓共计$80亿美金，除了PSX没变（仓位有增加），其余的仓位在Suncor Energy (代码：SU)和中游油气管道MLP巨头Kinder Morgan (代码：KMI)上。笔者猜测，过去两年间巴菲特在能源股上的一系列调仓换股并没有赚到钱，而是把仓位从上游对油价更为敏感的企业，转到了中游和炼油厂等对油价波动抵抗力较强、甚至会从中受益的仓位上去。这也许也暗示了巴菲特对油价的中短期看法。

　　一生俯首信价投

　　回归本源，价值投资的本质是相信价格会回归价值中枢，而价值中枢平均而言会按长期经济增长率上移（刨除通胀）。换句话说，价值投资是一种信仰，数出多门，但万法归一，归于相信人类社会发展的长期趋势是积极的。巴菲特至今最大的投资意见，可做例证。

　　2008年10月17日，金融危机正席卷全球，巴菲特在纽约时报发专栏，大声宣言“Buy America. I am”。这一义举兼具真正的价值投资者的勇气与智慧。他早了，但没有早太多。不到5个月后，2009年3月9日，标普500指数从历史低点676点强劲反弹，揭开了美股7年牛市的帷幕。