全球央行按兵不动意欲何为

　　■当前海外央行货币政策或许是今年最大的不确定性。尽管美联储6月前不会加息，但下半年某一时点一旦启动必将影响全球金融市场。而欧日宽松政策也面临挑战，凸显政策困境：负利率之下，欧元、日元升值显示全球投资者避险情绪增加，货币政策有不可承受之重，加速结构性调整是唯一应对之策。但这并非一朝一夕之功，短期内波动很难避免。

　　4月全球三大主要国家央行议息会议集体按兵不动，均维持既有货币政策不变。美联储方面并无太多意外，FOMC宣布维持现有利率不变，符合笔者早前作出的上半年美联储不会加息的判断，且美联储会后声明中强调当前美国经济数据好坏参半，未来货币政策取决于就业市场状况数据、通胀压力和通胀预期指标，以及金融市场和国际经济形势综合发展的情况。对于上述中性表态，市场反应波澜不惊，美股小涨，美元指数变动不大。

　　实际上，美联储偏鸽派的态度与3月议息会议如出一辙，符合当前美国内外部环境与经济基本面的要求。从美国国内情况来看，笔者早在去年年底美联储开启首次历史性加息之时，便提出美国经济复苏态势弱于预期，十大因素或预示着美元已是强弩之末。如今回头看，美元从去年12月以来贬值5%， 得到了很好的验证。

　　当前美国经济数据好坏参半。其中，利好数据主要体现在就业市场状况进一步改善。例如，4月16日当周首次申请失业救济人数下降至24.7万人,低于市场预期中值26.5万人及前值25.3万人，创1973年11月24日以来新低。3月美国失业率微升至5%，但仍处于较低水平。然而，即便就业数据表现良好，但工资增长不理想。由于就业并非前瞻性指标，往往落后于经济表现，就业数据一枝独秀，而消费、制造业与净出口表现疲软并非好的预兆。

　　4月Markit制造业PMI初值由51.5降至50.8，创6年半新低，说明当前美国制造业情况不容乐观。而从更长期的视角来看，尽管金融危机爆发之后，为了减少对金融业等服务业的依赖和创造新的就业岗位，美国总统奥巴马提出了重振制造业的主张，但制造业对经济的贡献呈现下降态势。2015年美国制造业增加值占GDP比重仅为12%，低于2007年金融危机爆发前12.8%的水平。

　　消费方面，尽管家庭实际收入有所增长，但家庭支出增长放慢。由于美国家庭汽车购买减少，美国3月零售销售月率意外下降0.3%。鉴于消费对美国经济的贡献占约70%，零售数据不佳或许拖累一季度美国经济。正如笔者早前预期，近年来消费需求的回暖实际上与低利率环境密不可分，而这也一定程度上透支了未来消费需求，加息之后，美国经济亦将承受不小压力。

　　此外，出口行业同样存在担忧。2月美国非石油产品出口单月逆差598亿美元，远远高于金融危机之时单月500亿元的水平，唯有石油及石油产品出口逆差减少。这说明相比金融危机之前的2007年，美国贸易赤字的下降主要是由于页岩气革命带动能源贸易逆差大幅缩减，如果美元过强和海外经济疲软，美国贸易逆差局面仍然令人担忧。

　　海外方面，虽然4月议息会议声明删去了诸如3月“全球经济和金融状况的发展仍然带来风险”的表述,显示出美联储对于外围市场的担忧有所缓解，但不可否认，未来美联储货币政策外溢性已经纳入其加息时点与步伐的考量。鉴于上海G20央行行长和财长会议之后协调稳增长已成全球央行共识，笔者维持上半年美联储不会加息、全年加息一次的判断。

　　相比美联储维持货币政策不变，4月28日日本央行按兵不动，并未扩大ETF购买，却让市场大感意外。毕竟3月日本核心CPI同比下滑0.3%，已创2013年4月以来的最大跌幅。此外，去年四季度日本经济萎缩，日本内阁发布的统计显示，2015年第四季度日本GDP按年率计算下降1.1%，继2015年第二季度后再次出现负增长，通过更大刺激措施看来不可避免。

　　在笔者看来，日本央行正遭遇进退两难的局面。一方面，经济低迷与通缩压力使得宽松的货币政策势在必行；而另一方面，货币政策的有效性在降低，负利率下银行利润在缩减，政策无效预期使得投资者越加恐慌，反而导致无论政策是否宽松，日元均出现升值，特别是政策宽松导致避险情绪增加，进而推动日元升值的态势令人担忧。而这上述困境并非日本央行独享，欧洲央行遭遇了负利率加大后欧元升值的困境。此外，上周欧洲央行议息会议也维持基准利率不变，符合预期，同时维持每月QE规模在800亿欧元不变，并决定此前宣布的购置企业债自6月起实施。

　　综上，笔者认为，当前海外央行货币政策或许是今年最大的不确定性。尽管美联储6月前不会加息，但下半年某一时点一旦启动必将影响全球金融市场，对比美联储过去两年加息落地之前的全球资本快进快出情况便可见其影响非同一般。而欧日宽松政策也面临挑战，凸显政策困境：负利率之下，欧元、日元升值显示全球投资者避险情绪增加，货币政策有不可承受之重，加速结构性调整是唯一应对之策。但这并非一朝一夕之功，短期内波动很难避免。

　　从中国的角度而言，应该珍惜美联储政策空窗期的机会，并巩固一季度经济开门红的经济基础，不可掉以轻心。不难发现，当前中国国内经济也存在一个奇特现象：一方面货币政策宽松，经济企稳，大宗商品价格走高；而另一方面，中国债券市场上债券违约与取消发行不时出现，甚至违约主体从民企传导到国企、央企，投资者避险情绪增加。

　　为何在整体宏观面向好、资金面充裕的情况下债券市场遭遇动荡？在笔者看来，这与营改增引发预期中的银行融资成本上涨、市场对于流动性偏紧的担心以及国有企业去产能等考虑有关。

　　所以，打破债市刚性兑付有利于建立正确的信用机制与推动金融产品价格真正的市场化，但为了防止风险的扩大特别是海内外金融风险同时发生作用，笔者认为，短期内维持货币政策的适度宽松，进而巩固经济企稳向好的局面非常有必要。而从中长期看，应加强改革的协调性，建议尽快制定具体实施方案，让诸如营改增、债转股、去产能等政策路径更为清晰，为稳增长与防金融风险提供稳定预期。