泡在水里的债务与不断降低的风险燃点

　　2016年1季度，虽然基建和房地产投资又成功的制造了一次人造脉冲，但产能“紧缩”与债务“通胀”的背离格局并没有发生根本改变，反而因此付出了较大的信用和货币对价（信贷拉动GDP的性价比越来越低）。

　　一方面，资本品价格虽然因为大宗价格上涨有所回升，但需求面并没有明显改善，生产者物价指数PPI连续40多个月下跌，产能过剩仍然严重，钢铁、水泥等重工业产能利用率不足70%的国际警戒线，汽车产能利用率也降到了68%左右。

　　另一方面，债务继续膨胀，在企业杠杆率增速放缓的同时，政府和个人的杠杆率开始快速扩张，在1季度超常的4.6万亿信贷里面，个人房贷和大型基建发挥了明显的边际拉动效应，M1同比增速也创近期新高，但诡异的是M2并没有相应的扩大，这也是货币活性的一次反弹但并不持久，毕竟信用敞口的压力仍然巨大。在货币和信贷的推动下，一线城市房价开始井喷，最近几个月上海深圳同比涨幅近40%；而大宗期货价格的飙升，除了让人看到投机盘的疯狂，也让人嗅到了通货膨胀的隐忧。

　　在金融通胀的背后，我们看到了风险爆点的蠢蠢欲动：1）股市重尾高频化，大涨大跌屡次出现，皆因不断下滑的利润增长率和ROE水平以及存量资金博弈的不确定性，若没有“梧桐树”们的支撑，股市与信用市场的防火墙（股权质押平仓线）可能早被击穿。2）债券市场信用债违约事件频现，2015年共有24支债券违约，今年前4个月就发生14起债务违约事件，涉及27只债券，近百亿的规模；推迟或取消发行的信用债已有239只，规模高达2126亿元。3）外汇市场虽然保持平稳，但人民币脱钩（汇率闯关）未顺利完成，且付出巨大的改革成本（年初两个月外汇占款减少超过1.3万亿元），加上1季度的天量信贷扩张，人民币汇率贬值压力空前，数据显示1年NDF卖出价近6.7；4）在房地产市场，资金在前有风险拦路、后有通胀追赶的双重夹击下，先是一拥而入一线城市，呈现出价格上升过快、杠杆扩张过度的态势。5）在一线房价受到政策威慑的情况下，转而拥入黑色产业链，不放过任何一点边际上改善的机会，即使投资者都明白这样的交易都是超调的。

　　在这种背离格局下，内生风险与外部政策之间相互博弈演化，使得今年的宏观风险结构愈加复杂，风险系统可能正在向“沙堆模型”演变：若沙堆式的自适应组织一旦形成，系统性坍塌风险的可测性和可控性（风险燃点）将降低，即使政策当局将债务泡在水里提高风险燃点，也不能排除局部发生内生性风险出清的可能，毕竟今年将迎来债务偿还的高峰。在这种国内背景下，加上基于全球货币周期下的资产重定价风险，将严重制约风险调整后的资产收益率（RAROC）：体现在收益率曲线上就是风险溢价将高于久期溢价，风险管理的价值将高于时间上的无风险套利。简要的逻辑分析如下：

　　1.

　　产能通缩与债务通胀间的背离，加快了债务周期顶部的形成。在债务货币化和政府信用置换效应下，债务周期呈现出“顶部钝化”的形态。

　　从微观资产负债表来看，产能过剩与债务超发互为镜像，产能周期赶底和债务周期赶顶同时进行，且产能通缩造成的行业亏损进一步提高了杠杆率（杠杆率公式中分母降低与分子提高同时出现），加快了债务周期顶部的形成。但是，由于以政府和国企为主的债务结构的特殊性，去杠杆采取的不是即期出清，而是跨期分摊（广义央行直接买断或代持债务）和空间转移的方式，这样的债务处理技术造成的后果就使得债务周期无法在顶部实现内生出清，呈现出钝化和僵化的趋势，造成债务周期的形态变异，从而可能制约产能和实体经济的结构调整。今年一季度的实际情况也表明了，供给曲线哪怕稍微有点左移或者预期左移，就会带来交易盘的拥挤参与，造成相关可交易标的价格的大起大落，从而将过剩风险转换为泡沫风险。

　　2.资产硬约束（企业亏损）和债务软约束（国家兜底）产生的资产负债背离，成为当前国家资产负债表脆弱性的根源。而用货币化的现金流量表来支撑僵化的资产负债表，则不可避免的受到边际和速度约束，表现为存量债务对增量货币的反噬。

　　虽然债务可以通过货币化的方式进行摊销和延期，但资本收益率却无法进行人为赝造，产能过剩已经使得实业投资利润稀薄甚至为负。这样微观上资产负债表也在发生背离，资产受到市场的硬约束（市场需求），但债务约束却在国有金融体制和广义央行的托底下软化。国有企业和平台的负债端不断扩张，资产端却无法形成产生持续正现金流的有效资产，资产负债表“阴盛阳衰”的趋势不断加深。进一步考察，国有企业（集团）和平台公司的贷款可能大部分都在损耗在现金流量表中（用来发放工资和支付利息等）而不是形成资本性支出形成资产积累，在这种微观财务模式下，由于存量债务对增量债务的反噬，资产负债对现金流量的依赖将越来越大，加总到宏观上便是明斯基时刻的出现。

　　3.为切断债务通缩的恶性正反馈，当局采用货币化的手段将债务泡在水里，企图在封住风险燃点不发生系统性危机的同时，对僵尸债务进行“水下手术”，以减少宏观经济的风险感染和微观主体的痛感。因此，破刚兑形成的系统性信用风险因为流动性对冲会得到较大程度的缓释。

　　增长底线和风险底线可能同时抵达，从而形成系统性风险共振，这是政策层绝对不想看到的。当局通过在数量上丰富公开市场工具、在价格上建立利率走廊，保证流动性供给充足从而将债务泡在水里，通过在水下提高风险燃点来封住系统性风险底线，是2016年政策当局的核心维稳政策。在这种情况下，货币、债券和信贷市场上的信用风险较流动性风险更加值得我们关注。

　　4.但债务货币化将遭遇两大约束而止步：内部通胀和外部贬值，这是货币定价机制对货币超发的出清性反应，当前货币政策的交易化倾向（SLO、MLF等）也正显示这种尴尬。

　　印钞购买债务存在多重约束，其中通胀和贬值是两大核心约束。如果以购买劣质资产或置换债务为发行准备进行印钞，由于无法形成相应的商品池和资产池，将不可避免的造成货币超发。货币扩张和通货膨胀之间存在着一定的时滞，这一方面为政策当局提供了做实货币背书的时间窗口，另一方面也可能让政策层放松对通胀的警惕而进一步加大货币化力度。让我们更”加忧虑的是，全球性货币宽松经历了一段时滞后，可能正在向大宗商品传递，这可能引发一次中等程度的成本推动型通胀，从而最终引发让货币政策走向终结的滞涨。在汇率方面，人民币在811汇改后触发贬值的一致性预期，人民币负债化+美元资产化形成反向套利环，加上基本面无论是商品、股票还是房地产较国外都相对高估（海外购物潮炒房团不止，说明内外价格很难平衡），汇率贬值压力将持续存在，这将大大制约债务货币化的进程。在这个双重约束下，货币政策的扩张边际也不得不收敛，因此我们看到最近即使流动性出现较大的短缺，央行也不敢轻易降准，而是采用成本和难度较高的公开市场工具来进行对冲，使得货币政策呈现出交易化倾向，大大降低了流动性补给和信用扩张效果（SLO、MLF等并不能直接提高货币乘数）。

　　在经济上行周期，不同市场之间存在着广阔的风险缓释地带，相应的风险可以通过实体经济资产收益率的提高对冲掉，现金流量表与资产负债表相互支撑。但在经济下行+风险高发期，市场间防火墙被打开，债券及信贷的信用风险，股票的“重尾”市场风险，汇率的贬值及大幅波动风险，房地产的结构性泡沫风险都相互交叉链接在一起，正在逐渐失去弹性而“板结”硬化。在这种情况，央妈必须时刻保持警醒，随时准备供给流动性而提高各个区域的风险燃点。最近央行在调低汇率中间价，不排除是在为降准腾挪政策空间。

　　由于外汇占款流失消耗的是基础货币，因此资本流出对流动性进而对风险资产的扰动极大，再加上心理预期及避险情绪的加重，汇股双杀甚至汇股债三杀的风险仍然存在。由于实体利润难以全部覆盖付息成本，庞式+杠杆的债务融资系统是一个耗散系统，因此需要不断超发的货币尤其是基础货币的滋养（银行间结算靠超储）。而在外汇占款流失的背景下，为了防止金融机构资产负债表不衰退，信用敞口即使是不良资产也不能快速核销了结，因此债转股勉强保住了资产负债表的规模却会伤害其结构；对金融机构债权（来自创新型流动性工具和政策性银行）成为防止央行资产负债表不塌缩的重要补充，而房地产和地方债则成为商业银行资产负债表的核心资产。而风险燃点的下降，既可能来自滞涨压力下的货币政策转向，又可能来自基于货币去泡沫（贬值）下的资产重定价风险；对于后者，由于资本管制不断严厉的趋势，风险总体上更加可控但会付出僵化的代价。

　　如果将宏观风险进行线性化近似，附加考虑政策层的外生扰动，我们总体上认为：汇率仍然是核心的风险点，汇率波动将通过情绪感染、政策压制和重定价预期冲击国内市场；信用在边际上决定着风险的趋势，债券市场的水下手术，可以降低雷曼时刻发生的概率，但信用收敛仍将继续，刚兑引爆会加速在民营企业和某些高杠杆国企出现，结构性的信用利差也将拉开；而通胀风险的直接体现是政策收紧风险带来的流动性短缺，在经济体的风险燃点极度依赖货币放水提高的情况下，成本推动型通胀将会因为压缩政策空间而拉低风险燃点，使得流动性风险的可控性难度加大。因此，我们最担忧的是通胀—贬值之间形成莫比斯环，因为这是货币价值坍缩的典型形式。在时间结构上，6月份的美联储加息节点和9月份的G20峰会将产生新的预期及实际扰动，但强势美元造成的全球不安似乎已经减弱；在空间结构上，国内要关注M1-M2和CPI-PPI这两大剪刀差的变化，以及美、欧、日之间的货币博弈及分化裂度，毕竟这些老牌资本主义货币体系的困境，恰好是人民币汇率风险得以暂时缓释的支撑。

　　(作者系均衡博弈公共研究首席金融研究员)

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