美国加息踯躅显示量宽政策无力性

　　美国劳工部日前发布的数据显示，4月份美国非农部门新增就业岗位16万个，不及市场预期，并创下2015年9月以来新低，导致市场对美联储今年6月份加息的预期进一步下降。自2015年12月美联储开启美元加息之路后，美国货币政策正常化道路充满波折，全球金融市场对美元加息次数和窗口的预期出现分歧，以及美联储内部鹰派与鸽派之争，表明美元加息道路充满了极大不确定性。其根本原因在于，量化宽松货币政策在经济增长内生动力形成上存在无力感。

　　量宽政策理论

　　存在局限性

　　量化宽松货币政策推出的前提是，中央银行实施零利率或近似零利率政策后，利率等常规货币政策工具不再有效。有理论研究认为，量化宽松货币政策有三种效应：一是资产配置再平衡效应（Rebalance Effect)。中央银行向金融机构提供大量资金，以期金融机构积极将其运用于贷款、债券或股票投资，有效刺激企业生产和居民消费。如果各种资产之间不是完全可以替代，那么中央银行调整资产结构将使投资者重新调整自身的资产配置结构。二是预期效应或告示效应（Signaling Effect）。资金投放增加很可能使人们对景气的恢复产生期待，使人们走出悲观心理，促进消费和投资，特别是市场可以看到中央银行大量买入资产，比中央银行口头承诺要更加实在。三是时间轴效应（Time-Lag Effect)。根据利率期限结构理论，长期利率等于未来短期利率预期的平均值加上风险溢价，中央银行承诺在一个较长时期内保证实施零利率和量化宽松政策将能够降低当前的长期利率，从而达到提高价格、促进生产和消费的目的。因此，时间轴效应可以理解成“提前借用”了将来宽松的政策效果。

　　但量化宽松货币政策能否有效刺激经济增长，还主要取决于银行贷款意愿以及企业居民借款意愿，特别是总需求端的投资和消费意愿。但在零利率和近似零利率条件下经济增长动力不足，表明社会潜在投资机会稀缺，中低收入群体就业不稳定，扩大投资与消费缺乏物质基础。在量化宽松货币政策刺激下，企业和居民客观上存在资产负债配置效应，但主要将货币资产转换为股票和债券等金融资产。当然，长期利率下降导致金融资产价格上涨，也会带来财富效应，但主要是富裕群体获益，难以明显带动消费扩张。在实体经济投资机会稀缺情况下，企业倾向于将高利率负债转化为低利率负债，而不是借此扩大投资。

　　全球增长动力不足

　　根源是结构失衡

　　2008年国际金融危机，从根本上说是全球经济金融发展不平衡、矛盾不断累积并最终爆发的结果。长期以来，发达经济体向发展中国家大规模转移低端制造业，发达经济体自身服务业比重过高，产业出现“空心化”，社会福利政策过于宽松，过度依靠发展中国家廉价劳动力、廉价资源支持国内居民消费泡沫发展，利用发展中国家巨额顺差资金回流形成低利率货币环境，导致房地产、股票等金融资产价格非理性上涨，虚拟经济与实体经济过度脱节。2007年美国次贷危机的爆发，是2008年国际金融危机的导火索，其背后则是发达经济体债务杠杆上升过快，导致中低收入人群家庭资产负债表不能维系。而美国次贷危机爆发前的美联储连续加息动作，只不过加速了住房次贷衍生金融产品真实价值的回归。

　　发达国家广泛吸收社会就业的生产性服务业，更多为发达国家遍布全球的生产基地，以及发展中国家制造业服务。而这些生产部门制造的产品相当程度上又要依靠发达国家消费来支撑。美国次贷危机爆发后发达经济体快速升高的失业率导致发展中国家外部需求急剧萎缩，进一步加剧了次贷危机的蔓延与扩散，最终形成全球性的金融危机。

　　因此，后国际金融危机经济治理，应立足于结构性改革措施，配合使用量化宽松货币政策，逐步修复家庭资产负债表，加快制造业转型升级，推动新兴产业发展和新技术应用，促进虚拟经济与实体经济协调发展，推动内生经济增长动力形成。

　　减少货币刺激

　　加快经济结构改革

　　在危机中上台的美国奥巴马政府，将重振制造业作为经济政策的主要着力点，出台《制造业促进法案》，加大对关键制造产业、新一代机器人、创新型节能制造工艺及先进材料等先进制造业投入，推动制造业转型升级；鼓励中小企业创新，发展制造业和清洁能源，提出未来10年将建立45家先进的制造业中心。2012年以来，美国经济出现复苏；2015年1月美国失业率降至5%。而德国在几次经济危机中屹立不倒依靠的是其制造溢价的能力。而日本过于依赖宽松货币政策刺激，在结构转型上进展缓慢，且多年来不断刺激所形成的货币政策刺激依赖，并没有能力将其带出通缩的泥潭。

　　货币政策刺激依赖需让位于经济结构改革。关于货币刺激能否系统性扩大产出，理论文献汗牛充栋。虽然学术界在货币政策有效性上还存在争议，但在货币刺激不适宜作为中长期政策工具上基本达成共识。如果中央银行投放货币就可以推动经济增长，那么宏观经济治理与调控就成为一个极其简单的计算题。实践中，以量化宽松货币政策为显著特征的货币刺激政策，并未取得预期效果，反而延缓了结构性改革进程，增加了内生经济增长动力形成的难度。特别是部分国家对货币政策刺激的依赖，导致货币政策走向未知领域，如“负利率”、“赤字货币化”等。这些货币政策措施是“上船容易下船难”，实体经济物价水平的稍微改善，都有可能逼迫货币政策反向操作，引发宏观经济金融巨大调整，反过来又扼杀经济增长。因此，各国应逐步减少货币政策刺激依赖，加快经济结构改革，才能真正培育内生经济增长动力。