货币政策转向的可能性有多大

　　央行一季度货币政策执行报告在“稳健”货币政策总基调下增加了“增强调控针对性和有效性”，因势利导、动态调控将成今年货币政策的主要基调。当前形势下，短期内进一步放松货币政策的空间不大，央行未来政策取向如何，还需持续关注经济增长、通胀预期及美元走势。

　　滕 飞

　　央行日前公布的一季度货币政策执行报告显示，货币政策总体思路与之前历次报告一脉相承，即“继续实施稳健的货币政策”。然而，随着全球宏观经济环境、通胀预期、经济增长的变化，央行货币政策在“稳健”总基调下也有动态调整和变化，这次报告中增加了“增强调控针对性和有效性”。这么看来，因势利导、动态调控将成央行今年货币政策的主要基调。

　　实际上，与年初相比，我国所处的内外部宏观环境有了一定幅度的改善，央行的政策压力有所缓解。看内部环境，年初最大的担忧在于经济增速下滑过快，但在信贷剧增、投资回升的情况下，一季度经济保持了6.7%的增速，而且投资对经济的带动效应具有一定滞后性，加上去年下半年基数较低，全年完成经济增长目标的压力稍缓，央行不需要再通过持续放松信贷刺激经济增长。另一方面，通胀似有所抬头，3月CPI同比增长2.3%，创20个月新高，尽管处于3%以下的相对安全区间，但对通胀上升趋势不可不未雨绸缪。市场比较关注的猪肉价格同比上涨28.4%，推动CPI上涨约0.64个百分点。为了给猪肉价格降温，北京已于近期投入储备冻猪肉，每日投放5万公斤。

　　看外围环境，美国经济一季度GDP增幅0.5%，远低于去年四季度的1.4%，创下两年来的新低，致使加息预期延后，美元指数今年以来持续下降，从去年底的100降至最低91.9。与此同时，人民币汇率贬值压力得到较大缓解，人民币对美元汇率较年初基本持平，2月以来收复了1月初对美元的贬值幅度。从国际清算银行公布的人民币有效汇率指数看，3月为128.4，较2月的130.8显著下降，这意味着尽管人民币兑美元有所升值，但因美元的弱势导致人民币相对其他货币实际上贬值，这显著减弱了人民币的贬值压力和资本外流压力，从4月外汇储备环比上升中得以窥见。可见，未来人民币走势与美元走势密切相关，美元强、则人民币弱，美元弱、则人民币强。目前，美元的走弱使得央行应对人民币贬值的压力骤减，在国内的货币政策实施层面具有更强的自主性。

　　对央行而言，今年内外部的经济形势正在朝着有利的方向发展，央行有了更大的操作空间和自主性。因此，央行需要更有针对性和有效性的调控。具体而言，对新型货币政策工具的运用更加灵活，通过PSL、MLF和SLF等多种新型的货币政策工具来代替存款准备金等传统工具，对短期回购利率实行了“利率走廊”式的管控，实施宏观审慎政策监管等。

　　4月，央行对金融机构开展中期借贷便利操作共7150亿，收回到期中期借贷便利5510亿，净投放1640亿。央行5月3日宣布，从5月起，央行每月月初对国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行发放上月特定投向贷款对应的抵押补充贷款（PSL），意味着央行的抵押补充贷款从国开行拓展到农业发展银行和进出口银行，增加定向贷款的支持力度。同时，央行逆回购的操作量更加灵活，4月下旬连续投放2000亿以上规模，连续5天投放达到1万亿规模，相当于一或两次降准的力度。央行更偏好公开市场灵活的货币政策操作，可收可放，有的放矢，灵活调节市场的资金容量，而降准则是普适性的，无法精准调控，而且宽松的信号作用比较强，所以央行在今年以来只进行了一次降准。

　　央行旨在通过精准的公开市场操作，使回购利率处于相对可控的区间，主要为了防范债券市场的风险。从年初至今，1天回购利率在1.94%-2.20%的区间内波动，7天回购利率在2.28%-2.8%的区间内浮动。而且，其高点均是因为3月末宏观审慎政策（MPA）考核导致的资金临时紧张因素，实际上7天回购利率的波动中枢在2.3%-2.5%的区间内。当4月下旬起7天回购利率开始高于2.5%时，央行明显加大了逆回购的投放，从前一日的900亿增加到2500亿，并持续放量操作，使7天回购利率在5月又回落到2.5%以下。今年债券市场收益率持续下行，机构通过加杠杆提高收益率，央行为避免机构的杠杆水平过高，必须通过管控短端的利率水平，防止杠杆失控，去年的股市就是前车之鉴。而且，在金融风险不断积聚、债市违约事件持续暴露的情况下，央行不希望机构承担过高的风险，否则金融风险将更加不可控。此外，维持短期回购利率相对境外的利差空间，也有利于维护人民币币值稳定，减轻资本外流压力。

　　央行实施宏观审慎政策监管，从狭义信贷扩展到广义信贷，对银行等主要金融机构的资产负债表进行全方位的管理和监控，顺应当前金融创新的环境，对“影子银行”实施监控。央行发挥宏观审慎监管职能，对银行体系的资金来源和运用进行管控，查疏堵漏，将类信贷的资金纳入正规的监管渠道中来，对金融体系资金全面监控。

　　顺着这样的思路，未来央行的货币政策在延续目前政策的基础上或将呈现几个新的特征：其一，注重对宏观全局的把控，注重系统性风险的防范，尤其是防范金融市场的风险，如当前债券市场违约事件带来的系统性影响，4月中铁物资的违约已给企业信用债的发行造成了显著影响；其二，对量价的调控将更加精细化，通过PSL、MLF等新型货币工具调整货币供给，通过逆回购等公开市场操作调节短端利率水平；其三，从当前形势看，央行短期内进一步放松货币政策的空间不大，未来需要持续关注经济增长、通胀预期以及美元走势的变化，这些都将是影响央行政策取向的关键因素。

　　（作者为注册金融分析师CFA，光大银行(601818,股吧)高级研究员）