迎接负利率的挑战

　　Mark Haefele

　　日本央行意外决定将利率下调至负值，再度引发人们担心央行对刺激增长与通胀已束手无策。虽然欧洲各国央行此前已经采取类似的政策，但此举却不禁让市场怀疑经历5年多的量化宽松，政策制定者已陷入孤注一掷，甚或是走投无路的境地。投资者要担心的不再只有低速增长要维持多长时间，还开始担忧负利率对金融稳定的潜在影响。

　　在未来数月乃至数年，负利率政策在为投资者带来重大威胁之际也潜藏着机遇。短期展望将取决于这些非常规措施能否成功地重振增长；当市场定价反映出低利率或负利率长久维持的可能性越来越高时，长期回报假设也将改变。

　　另类投资理念能帮助投资者发掘更好的回报，同时无须承担难以接受的风险。在负利率时代，做到这一点的难度日益升高。明智应对负利率带来的复杂难题，将在很大程度上决定未来数年的投资成败。

　　预期之外的反应

　　美联储在全球金融危机时首先采取量化宽松，市场对此反应良好。当欧洲央行和瑞士央行于2014年引入负利率时，金融市场也波澜不惊。但是，日本央行今年1月意外采取负利率却标志着市场对央行政策的反应机制发生了变化。

　　股市通常都会热切欢迎降息，但日本央行此轮降息却触发日本银行股暴跌。这种反应在3月份再次出现，欧洲央行进一步加深利率负值后，欧元区金融股纷纷下挫。这表明市场日益担忧负利率对银行盈利的影响。

　　外汇市场的表现也不再遵循常理。在日本央行降息后日元非但没有贬值反而还升值，而欧元兑美元今年初以来已升值4%。欧元区的定向长期再融资操作，如今有利于从欧洲央行贷款的银行，以及日本有望采取的类似措施，都旨在帮助提升银行的盈利水平，但由于境内发放的贷款得到补贴，而境外发放的贷款却没有补贴，这些措施实际上起到了资本管制的作用。

　　尽管负利率的积极影响存在不确定性，瑞银财富管理投资总监办公室（CIO）预计日本央行和欧洲央行都不会在短期内改弦易辙。

　　应对不确定的世界

　　负利率政策、随之而来的二阶效应以及央行对这些效应的反应，这三者间有着复杂的连动性，投资者必须谨慎应对。

　　货币对冲、限制本土偏好、在区域及资产类别间多样化投资，是管理上述不确定因素的重要原则。因此，CIO将在投资组合模型中增加以欧元计价公司债的配置，同时减少以美元计价的公司债，以避免面向美国的敞口过大，因为目前美国的经济周期正步入成熟阶段。我们也准备在平衡型投资组合中，增加对新兴市场公司债券的配置。

　　高评级债券收益率下降，意味着如今我们预期欧元和瑞郎计价的AA+级债券将在未来5年的回报将为负值。高评级债券的信用保障较好，但目前为此付出的代价高昂。因此，我们也准备减少对高评级债券的策略配置，而更青睐于对冲基金。

　　战术资产配置

　　CIO在本月对战术资产配置做出三大调整：首先，相对于欧元区股票，我们将新兴市场股票从减码上调至中性。第二，我们推出了减码澳元/美元头寸。我们认为，澳大利亚与美国经济表现差异将可能体现在两国央行的货币决策中，因而澳元料将走弱。

　　最后，我们将日元/美元头寸的减码立场上调至中性。最新的日本央行会议结果表明央行暂时采取观望态度。而近期日元走强显示出投资于外国资产的日本投资者（包括政府养老基金等）正考虑加大对冲外汇敞口。这种风险管理方法短期内可能抑制日元进一步走弱，因此我们上调日元/美元头寸至中性。

　　（作者系瑞银财富管理全球首席投资总监）