中国不需要 推行托宾税

　　杨燕青 周艾琳

　　[有潜在风险的贷款估计总额为1.3万亿美元，占商业银行总贷款的15.5%。报告假定整个商业银行“有潜在风险的贷款”的损失率达45%~60%（巴塞尔委员会针对不良贷款的默认损失率为45%），如果损失率为60%，则相当于GDP的7%，约合7560亿美元。]

　　[以2015年为基准，预计这些损失相当于1.9年的银行系统的税前利润。银行一级资本金总计1.7万亿美元，占风险加权资产的11.3%，银行拨备为3560亿美元。]

　　[存在坏账风险的债务（无法产生足够盈利来支付利息）已占总值的14%，而2010~2015年的平均比例仅为4%。]

　　随着新兴市场溢出效应加剧，以中国为首的新兴经济体的经济状况和市场变化牵动着全球神经。在国际货币基金组织（IMF）最新一期的《全球金融稳定报告》（GFSR）上更是对中国问题着墨颇重，并尝试对中国银行(601988,股吧)体系贷款的风险做前瞻性的分析和估计。

　　在IMF春季年会期间，IMF金融顾问兼货币与资本市场部主任维纳尔斯(JoseVinals)在接受第一财经独家专访时表示，近年来新兴市场对发达经济体股票价格和汇率造成的溢出效应显著增加，对资产回报变动的影响已超过三分之一。

　　去年8月以来，中国对于全球市场的外溢影响不断加大，维纳尔斯认为：“中国通过贸易渠道影响发达国家股市的效应凸显。同时，中国也正在不断开放金融市场，未来几年，中国对全球金融市场的溢出效应很可能会显著增强。”

　　值得注意的是，中国不良贷款率持续上升，这也引发了IMF的特别关注。

　　GFSR估算，中国有潜在风险的贷款总额达1.3万亿美元，占商业银行总贷款的15.5%，其可能产生的损失巨大。“如果损失率为60%，则相当于GDP的7%，约合7560亿美元。”维纳尔斯表示。不过他也指出，考虑到银行的坏账拨备、中国内生经济增长动力，这些风险仍是可控的。

　　此外，由于中国此前所经历的一系列汇市波动以及资本外流压力，托宾税（Tobintax）一度成为了热点话题。托宾税是针对外汇交易征收的交易税，旨在着重提升短期外汇交易的成本，以抑制过度的短期资本跨境流动。

　　维纳尔斯强调，“我并不认为中国需要推行托宾税，优先事项应该是加快推进改革、实现经济再平衡，并加强银行健康度和监管。资本管制是在极端情况下采取的措施，我认为更重要的是加强沟通、增加透明度。”

　　新兴市场溢出效应加剧

　　第一财经日报：IMF认为新兴市场的脆弱性仍在不断加剧，你如何评估其风险？当前新兴市场的缓冲空间有多大？

　　维纳尔斯：过去一段时间以来，新兴市场风险在不断加剧，当前仍未改变。特别是信用风险在上升，例如大宗商品出口国、石油生产企业等，随着大宗商品价格暴跌，其偿债能力不断被削弱。之所以称之为风险，是因为大部分债务的债权人是本国银行，风险也可能会产生溢出效应，外溢到其他新兴市场经济体，且本国企业的信用风险也可能会进一步影响主权信用。因此，整体风险正在加剧。

　　日报：IMF报告也显示，新兴市场溢出效应不断加大。新兴市场的冲击给发达经济体和新兴经济体的股票价格和汇率带来的溢出效应也明显上升，当前全球资产价格波动中有三分之一以上来源于上述溢出效应。中国在其中扮演了怎样的角色？

　　维纳尔斯：过去二十年里，新兴市场经济体的贸易和金融与全球经济金融体系的一体化程度显著提高，新兴市场的冲击给其自身以及发达经济体的股价和汇率带来的溢出效应也明显上升。

　　当前，中国贸易全球化进程已经十分深入，很多在发达国家上市的企业收益在某种程度上都与中国经济有关，因此中国通过贸易渠道影响发达国家股市的效应凸显。同时，中国也正在不断开放金融市场，未来几年，中国对全球金融市场的溢出效应很可能会显著增强。

　　我们认为，中国经济、金融系统是否能够成功实现转型，对亚洲甚至全球都是十分重要的，我们希望中国能够成功转型，这有益于全球。

　　“有潜在风险的贷款”上升

　　日报：根据GFSR估算，存在坏账风险的中国上市公司债务已占总值的14%，高于新兴市场的均值，而2010~2015年的平均比例仅为4%。你对此是否担忧？

　　维纳尔斯：尽管中国经济再平衡取得进步，但中国公司盈利能力在过去五年持续疲软。中国国内的信贷繁荣导致巨大的信贷积压，占比达到GDP的25%，主要来自“旧经济”部门，例如矿业、能源、钢铁等。

　　由于债务增加、盈利下滑，中国上市公司的偿债能力正在变弱——当前中国公司债务/EBITDA（未计利息、税项、折旧及摊销前的利润）之比的中位数为4，这比起2010年来翻了一番。存在坏账风险的债务（无法产生足够盈利来支付利息）已占总值的14%，而2010~2015年的平均比例仅为4%。

　　结构性疲软和周期性压力正在凸显。例如，较为疲软的中国企业的偿付能力正在变差，应收账款周转天数从2011年中位数的53天上升至2015年的72天。这主要集中在能源、建筑材料、IT、房地产以及制造业部门之中。

　　日报：报告的评估结果显示，“有潜在风险的贷款”的损失率若为60%，相当于GDP的7%。你认为当前风险是否可控？

　　维纳尔斯：有潜在风险的贷款估计总额为1.3万亿美元，占商业银行总贷款的15.5%。报告假定整个商业银行“有潜在风险的贷款”的损失率达45%~60%（巴塞尔委员会针对不良贷款的默认损失率为45%），如果损失率为60%，则相当于GDP的7%，约合7560亿美元。但鉴于银行拨备以及政策缓冲、中国内生经济增长动力，这些风险仍是可控的。

　　以2015年为基准，预计这些损失相当于1.9年的银行系统的税前利润。银行一级资本金总计1.7万亿美元，占风险加权资产的11.3%，银行拨备为3560亿美元。除了银行自身缓冲以外，2015年中国公共部门债务为GDP的43%，这仍能为化解当前银行潜在亏损提供空间。

　　“有潜在风险的贷款”的定义是，借款人的利息覆盖率（EBITDA/利息支出）低于1，即借款人没有足够的收入来支付利息。当然，存在潜在风险的贷款与不良贷款（NPL）有所不同，并不是所有存在风险的贷款都会转化为NPL。首先，公司可以通过变卖资产、资本缓冲或对其业务进行结构重组来偿还利息；其次，即使无法支付利息，银行可以通过收回抵押物、冻结资产或重组潜在贷款等方式来挽回损失。

　　但我所谓的“可控”指的是“现在可控”，因此要采取综合性的一揽子措施，例如中国此前提及的债转股、坏账资产证券化等，不过最重要的仍是加强银行健康水平，在趋于复杂的金融体系下加强监管。

　　日报：近期各界正在热议“债转股”，中国也在采取措施解决所谓僵尸企业。对此IMF有怎样的政策建议？

　　维纳尔斯：割除僵尸企业其实对于经济而言是个不小的代价，但如果持续加大对经营不善公司的支持，这其实对中国潜在增长不利，因为新增信贷将会被用于既存债务展期，而不是为新项目提供融资支持。

　　尽管对公司实行结构重组可能产生一定代价，但这防止了僵尸企业可能对未来经济产生的巨大拖累，这也为未来省去了很多成本。

　　当前中国经济增速可能会放缓，但中国的财政政策空间仍存，能在结构性改革的同时支持增长。与此同时，中国也要加强社会保障网，尽可能减少改革的成本。

　　中国不需要推行托宾税

　　日报：前一段中国资本外流现象十分突出，目前已趋于缓解。学术界和政策界近期有不少针对托宾税的讨论，日本央行行长前段也建议中国采取资本账户管制。你认为中国应加强管制吗？托宾税是不是好的政策工具？

　　维纳尔斯：中国的长期目标一定是推动资本项下可兑换，但现在要以循序渐进的速度推进。我不希望看到中国实行进一步资本管制，资本自由流动是件好事，资本管制只是在极端情况下采取的措施，我认为更重要的是应加强沟通、增加透明度。

　　此外，我并不认为中国需要推行托宾税，优先事项应该是加快推进改革、实现经济再平衡，并加强银行健康度和监管。

　　日报：当前市场似乎已经企稳，中国是否可以考虑进一步推动资本账户开放进程？

　　维纳尔斯：年初对周小川行长的采访和他多次公开场合发言有助于帮助人民币企稳，可见政策的明确性和沟通至关重要，且政策的一贯性也同样重要。

　　中国的长期目标是浮动汇率制度、人民币资本项下可自由兑换，现在应有序推进，具体应该取决于国内情况。这对其他任何国家而言也是一样，依据国际经验、根据具体国情，是最好的选择。

　　日报：周小川行长和IMF也多次提出要扩大特别提款权（SDR）的使用。你认为人民币的加入将对此有何帮助？在人民币于今年10月正式加入SDR后，会否产生很大影响？

　　维纳尔斯：人民币进入SDR对于人民币国际化有很大帮助，但这也不可能一蹴而就，长期而言会对人民币带来显著影响，例如在国际业务中，人民币的使用会不断增加。

　　日报：中国正在研究金融监管体制改革方案，有很多国家的经验可以借鉴，如英国模式、美国模式等，你认为中国应当借鉴怎样的最佳实践？

　　维纳尔斯：这不存在“一刀切”（one-cut-fit-for-all）的模式，毕竟不同国家的具体情况不尽相同。在我看来，最佳实践是，确保各个职能机构之间的沟通，要及时进行信息共享，以便及时甄别风险，并维护中国整体金融稳定，底线是不发生系统性风险，具体操作的模式则有很多。在这一过程中，央行的角色都是十分重要的，虽然其具体作用在不同国家仍有所差异。