资本过剩年代 美欧日央行还有两个选择

　　本文作者为兴业证券(601377,股吧)宏观分析师王涵团队， 来源于微信号XYMACRO，授权华尔街见闻发表，未经授权不得转载。

　　摘要：

　　1）经济乏力，宽松货币，摊薄了资本投资回报，这两大因素带来一个资本过剩的年代；

　　2）资本过剩的影响已经进入第二阶段，一方面贫富差距开始对社会和政治产生反馈压力，另一方面负利率开始动摇各国金融体系稳定性，这意味着各国货币政策开始接近于天花板；

　　3）在这样的背景下，美元的走势不仅取决于联储自身，汇率波动或上升；

　　4）在流动性趋紧的情况下，各类资产估值被压制，资产价格的风险上升；

　　5） 一个最可能的节奏是美联储6月份收紧一次，下一次在12月份，因此人民币在三季度或有一个压力相对下降的阶段。

　　全球资本过剩的问题不断发酵

　　我们一直的一个观点是，2008年金融危机之后，全球经济并没有很明显的复苏，这也是我们与市场其他很多观点不一致地方。过去几年，很多人认为美国经济基本面很好，并且由于这个逻辑，美股的表现也不错，但是2015年下半年开始，市场实际上开始体现出对基本面的悲观情绪。我们的观点一直是比较一致的：金融危机之后，全球经济增速一直明显低于金融危机前的水平，这反映出经济潜在增速的下滑。在这一背景下，面临一个问题是：货币环境宽松，但经济增长却在趋缓，这一情况下导致了资本过剩问题的出现，这也是我们去年8月《资本过剩的年代》中提出的一个观点。

　　但最近我们也观察到一些新的变化：我们在4月26日的报告《对美元是不是有点太淡定了？》中也指出：实际上从4月中旬开始，一些微观层面的现象指向美联储货币政策收紧的可能性开始出现上升。但市场反映却比较淡定，普遍认为美联储不会加息，美元会继续贬值。但是最近一个月，市场对于美联储货币政策预期逐渐出现了转变。背后为什么会有这样一个变化？我们认为，这次美联储货币政策的调整可能并不能完全从经济基本面的角度理解，而更多需要从政治层面去理解。

　　实际上4月中旬发生了一件重要的事情，即美联储的董事会4月11日赴白宫参加了一个临时安排的紧急会议，这背后有几个值得关注的地方：1）美联储的各项会议通常会提前安排，但此次会议却是临时设置。2）这次会议的发起人是美国总统奥巴马。从历史情况来看，美联储一直标榜货币政策的独立性，因此除非是碰到了紧急情况，一般情况下应该不会出现这样一种由美国执行部门突然发起的会议的情况。从会后的发布材料中，我们观察到其中出现了一个值得关注的词：inequality，也就是贫富差距。实际上，2014年，美联储的货币政策由宽松慢慢转向中性趋紧时，美联储主席耶伦被邀请参加国会的听证会，主要解释了联储宽松的货币政策是否拉大了贫富差距的问题。而在此之后，也就是从2014年中期之后，美联储的货币政策开始进入到“收紧”的周期。所以，此次临时会议召开后美联储货币政策同样出现转“鹰”迹象，我们认为这背后的理由可能与2014年的情况类似。

　　具体而言，首先是关于经济增长的问题。我们对全球经济增长保持谨慎态度。过去几十年全球经济增长的引擎主要有两个：第一是新兴市场持续的全球化。比如从东南亚，然后再到中国，不断有劳动生产率较低的新兴市场人群在全球化的带动下，出现劳动生产率的提升，这一过程实际上提供了全球经济增长的一个重要动力。但是近两年，中国的劳动生产率提升速度明显减缓，这就导致全球经济增长的一个重要引擎在金融危机之后缺失。第二个引领全球增长的“火车头”是美国的技术提升。但是如果具体观察美国劳动生产率的变化，我们会发现美国在经历90年代初、2000年初和2008年这三轮重大危机之后，2008年次贷危机以来的劳动生产率的提升速度是三轮危机以来最慢的，而且最近两年仍在不断放缓。这在一定程度上可以解释金融危机之后为什么许多经济体的经济增长都不是太好。比如欧洲和日本的经济增长都在0%上下徘徊；中国经济增长在金融危机前的2006-2007年可以达到13%以上，但是最近几年大幅下滑至6%-7%；而即使是前两年市场预期经济增长比较快的美国也出现了大幅下滑，2006—2008年，美国经济增长的中枢处于3%-4%之间，但最近两年下滑至2%—2.5%。

　　所以，我们实际面临的情况是全球经济增长的普遍放缓。

　　但为什么说这是资本过剩的时代？经济增长不好本身并不会造成资本过剩，但在金融危机之后，各国央行都采取了宽松的货币政策，这导致资金扩张的速度明显快于经济增长扩张的速度，这是我们所面临的一个最大的问题。那么，很多人在问资金相对实体过剩如何理解？我们认为可以这样理解：如果看GDP的定义，GDP实际上可以看做全社会附加值的总和，而附加值近似相当于全社会各个部门毛利总和的概念。同时，资本或者说财富，可以理解为总资产或者净资产。因此，如果经济增长缓慢，意味着资本所获取的利润增长缓慢，而同时由于货币政策放松以及资产价格的上涨，导致财富增长速度较快，那么GDP/总财富则会不断降低，而GDP/总财富这一比例实际上也相当于ROE或者ROA的概念，从这个角度而言，由于货币的放松和经济增长的变慢，导致所有人的投资回报率都在下降。这是当前所面临的资本过剩的根本原因。

　　资本过剩会带来什么影响？

　　第一阶段的影响就是我们去年报告中指出的炒泡沫。一般而言，理性投资者在面临资本回报下降后应该会选择降低风险偏好。但从行为金融学的角度，当所有投资者面临资本回报降低时，绝大多数投资者并不是降低风险偏好，而是提升风险偏好去寻求更高收益的资产，来满足对于投资收益的追求。所以，这就导致了过去几年一个有意思的现象：2009-2011年，新兴市场相关资产大幅跑赢发达国家，当时全球市场的大故事是发达国家陷入危机，而新兴市场与发达国家“脱钩”。而2012年之后，随着中国经济增速的放缓，全球炒作的热情逐渐从新兴市场转向对于美国经济复苏的预期，因此可以看到，2012-2014年中，标普500明显跑赢新兴市场，即炒泡沫的故事转向了美国。但2015年全年来看，标普500整体收益是负的，当然这其中有一个重要的因素是美元升值对企业部门的冲击（我们在之前报告中有过阐述，这里不再赘述），从这个角度而言，2015年也是利润驱动美国复苏这一逻辑被证伪的一年。

　　如果按照这一逻辑深入，当实体经济增长放缓，而资本市场却上涨时，处于中等收入或者中等收入以下的劳动人民的财富将缩水，但是富裕阶层的财富将增加。这主要是因为中等收入阶层主要通过实体经济获得劳动所得，而高收入人群的收入主要来自通过资本市场实现的财富增值，一升一降，贫富差距也因此扩大。我们认为这也是最近发达国家内部民粹主义兴起的重要原因，包括以亚洲、中东为代表的新兴经济体以及以欧洲、美国为代表的发达国家，都出现了极左翼或者极右翼的候选人在民主国家广泛受到支持的现象。比如美国近期的大选中，特朗普的竞选口号是“让美国再伟大一次”。如果根据这个口号反推，我们可以发现支持特朗普的选民主要是那些对现状不满意的人们。当贫富差距拉大时，就有越来越多的人对现状不满，他们也更倾向于接受这样的口号。实际上这次大选的另外一个竞选人右派的Bernie Sanders，口号也是类似的。

　　所以，资本过剩所带来的二阶影响之一就是整个贫富差距的扩大。

　　负利率逐渐动摇金融体系根基

　　资本过剩带来的另一个问题就是负利率。近两年在欧洲和日本逐渐出现负利率。在实体经济增长乏力的情况下，央行的过度放水导致资本过剩于实体，不得不把利率降到负的行为也体现出欧洲和日本央行的无奈。

　　利率是什么？利率实际上是一个机会成本。一块钱可以用来借给别人，也可以自己投资，理论上这里面有一个平价的关系，如果投资者愿意用负的利率把钱借给别人，隐含意义就是资本在实体经济的回报率已经由于货币过于宽松而被压低了。

　　因此也就不难理解近几十年里我们第一次看到美国企业部门成为整个经济体系的资金的净融出方。在一个正常的经济体中，私人部门和家庭单位通常是作为储蓄一方，通过银行或金融体系把钱借给企业部门，由企业部门来投资，企业部门应该是资金净融入的。但2008年金融危机以来，美国企业大多是资金的净融出方，比如我们从微观观察到美国企业拿到钱不知道何处安置、进行了大量股票回购操作，体现了当前资金过剩于实体的情况非常严重。

　　负利率会带来怎样的不良影响?主要是对于金融体系本身。金融机构存在的根本原因是社会本来投融资需求，微观个体有借贷需求，金融机构作为其中的中介，这是最原始的金融机构的雏形。如果是负利率的话，说明市场需要借钱的需求很低，这就直接动摇了金融机构成为资本中介的根基。

　　微观角度来看，对于一个欧洲的保险公司而言，在欧洲国家10年期国债都接近于负收益的情况下，保险公司能够承诺的预期收益就接近于零或者甚至为负，这样客户根本不会买这个产品，保险公司将会面临负债端无法扩张的问题。进一步地，负利率还意味着商业银行不太愿意从中央银行借钱，中央银行的主要职能之一是发纸钞，负利率说明人们并不愿意持有纸钞，需要用负利率去补贴，这最终意味着中央银行作用也随之弱化，存在的基础也受到动摇。

　　因此资本过剩不仅导致了社会问题，如贫富差距拉大，极左极右势力的呼声被越来越多的接受，而且引起的负利率已经开始动摇整个金融体系的基础，这就是我们所面临的大背景。

　　货币政策接近天花板

　　整体而言，资本过剩带来了“贫富差距”和“负利率”，其中贫富差距的拉大可能会更多地制约美国的货币政策，而负利率则更会制约欧洲和日本（因为日欧最早出现负利率，其金融体系面临的压力也最大）。所以，我们面临的全球金融市场或将进入高波动区间。

　　如果当前经济的主要矛盾归根到底是因为资本相对实体经济过剩，那美欧日的央行决策人员应该怎么做？这里面至少有两个选项：要不就是把实体经济做大，要不就是把钱很快地减少。对于前者，短期内能明确推动实体经济的是财政政策的扩张，这也就是为什么我们在G20会议上开始看到很多关于刺激政策的讨论。但财政政策多快能够落实、有多大的空间，都具有不确定性的。

　　对于后者，如果说实体经济大规模扩张的条件并不成熟，另一个选项就是减少钱，收紧货币。沿着这条逻辑，我们可以得到美元走势新的判断框架。

　　过去几年对美元判断基本上只需要看联储，因为欧洲日本是定数，因为他们经济不好，所以货币一定是偏宽松的，这几乎是所有人的前提假设。但是目前，美国社会上的贫富差距扩大，以及日欧负利率导致的金融体系动摇，可能都导致货币边际收益缩小，因而在这样的情况下各国货币政策都趋于紧缩。那么接下来美元的走势可能更多取决于这些央行收紧的相对节奏。可能日欧先收紧，美国联储不动，也有可能美国政策先转鹰派，日欧随之后动，但我们如果放眼大宗资产，无论谁先收紧还是一起收紧，无论美元走势怎样，整体全球流动性总量开始收紧，这可能是一个未来的趋势。

　　流动性趋紧背景下，各类资产风险和波动或上升

　　在这样的背景之下，我们可能面临着非常重要的一个拐点，过去几年由于整体货币是宽松的，我们看到几乎所有的固定资产无论是固定收益类的还是股票类的，抑或是大宗类的，危机刚开始之后，都出现了波动率下降，收益率上升的现象。而随着2013-2014年美国货币政策转向，整个资产价格出现波动性上升，收益率下降的情况。这个变化只是体现了美国的货币政策逐渐的趋紧，而如果接下来美欧日货币政策都有趋紧的势头的话，这种现象可能会进一步的延续。

　　今年年初以来，一条很重要的主线就是市场看到美元走弱以后，商品市场出现比较明显的走强，包括有色、黄金和原油。

　　2015年11-12月份我们曾经大力推荐过黄金，那时市场对于黄金并不是很重视，黄金价格在1000左右，但2月份以后金价就涨到1250左右，市场上看多黄金的声音涌现，但事实上之后黄金的价格变化并不大。这也体现了当前资产配置的一个很大困难，因为实体经济没有明显趋势，所以没法从基本面出发持续做多某种资产，因为所有资产可能都是没有趋势的。在这样的情况下，我们只能在市场过于乐观或过于悲观的时候去反向操作进行预期博弈。

　　而今年商品市场的一条主线是中国年初的政策刺激导致预期出现改善，而对于美元预期出现下行，大宗商品的估值和基本面都出现改善，这是年初各类商品走强的重要原因。而现在无论美欧日货币政策边际上都面临趋紧，其次国内强刺激政策也面临退出，因此商品整体或将也面临压力。

　　对人民币汇率和联储加息节奏的判断

　　对国内来讲，人民币汇率的压力至关重要。4月中旬以来，尽管市场对美联储政策的预期并不明确，但人民币压力明显上升。我们倾向于认为从现在到6月联储会议，可能是人民币面临压力最大的时候，因为市场目前不完全确定联储是否加息，因此在6月6日耶伦的听证会以及中旬的联储议息会议之前，人民币依然有贬值的压力。

　　而在此之后，人民币汇率反而可能得到阶段性的喘息期。因为从美国政治环境去考虑，未来可能会面临两种情景。一种情景是美国看到货币政策宽松导致中长期贫富差距扩大的问题严重，要对货币政策进行持续性的收紧，人民币将面临持续性的压力。但我个人认为这种情况可能性不大，毕竟美国经济基本面并不好，持续收紧的基础并不存在。另一种情况是美联储在6月预选之前可能先收紧一次，摆出姿态给出信号，避免成为3季度美国大选最高潮时的沙包。而在真正进入美国大选期之后，市场可能反而进入一个对联储加息预期又强转弱的阶段，那将是人民币贬值压力缓解的机会，各类资产的估值也或将有所修复。而再下一次我们需要关注的时间点将是大选结束后的今年12月份的联储会议，这也符合纽约联储主席Dudley今年会有2次加息的判断。

　　总结

　　1）我们维持此前对于中长期对全球金融市场的看法，这是一个资本过剩的年代。经济乏力，宽松货币，摊薄了所有人的投资回报，这两大因素导致了资本过剩；

　　2）资本过剩的影响已经进入第二阶段，一方面贫富差距开始对社会和政治产生反馈压力，另一方面负利率开始动摇各国金融体系稳定性，这意味着各国货币政策开始接近于天花板，这种情况不仅出现在美国，也出现在日本和欧洲；

　　3）在这样的背景下，美元的走势不单单取决于联储，要结合美国和日欧货币政策的相对步伐综合评估，需要重点关注G7和G20会议，汇率市场不确定性上升；

　　4）在流动性趋紧的情况下，各类资产估值被压制，资产价格的风险上升；

　　5）最可能是联储6月货币先收紧一次，下一次则在12月份，在这种情景下，人民币在三季度将有一个相对而言压力相对下降的阶段。