汇率定价新机制将持续经受考验

　　张明

　　在去年“8·11”央行汇改后，由于人民币兑美元面临较大的贬值压力，且“8·11”汇改中央行主动放弃了对每日汇率中间价的干预，导致人民币兑美元汇率中间价出现较大幅度贬值。在各种压力下，央行不得不通过出售美元、买入人民币的方式来稳定人民币兑美元汇率，而此举又导致中国外汇储备缩水近8000亿美元左右。在这种环境下，中国央行不得不通过新的机制来稳定人民币汇率预期、降低人民币汇率的市场波动性。

　　2015年12月11日，中国外汇交易中心发布了CFETS汇率指数。该指数包括外汇交易中心挂牌的13种人民币对外汇交易币种的货币篮子，采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。在该货币篮中，美元、欧元、日元这三大货币的权重分别为26.40%、21.39%与14.68%。中国央行随后转发了特别评论员文章，建议市场观察人民币汇率的视角应该由只看人民币兑美元的双边汇率，转为参考一篮子货币。

　　在2016年5月6日央行发布的《2016年第一季度中国货币政策执行报告》中，央行首次公布了做市商报价的人民币兑美元汇率中间价形成机制。据称，做市商在进行人民币兑美元汇率中间价报价时，需要同时考虑收盘汇率和一篮子货币汇率变化两个组成部分，而且这两个部分的权重大致相同。此举引发市场高度关注，被认为是央行增强人民币汇率形成机制透明度的一大举措。

　　然而，该报告也指出，由于各家做市商会根据自己判断，参考CFETS、BIS与SDR三个货币篮子的比重不同，因此各家做市商报价存在差异。中国外汇交易中心将做市商报价作为计算样本，去掉部分最高与最低的报价后，经平均得到当日人民币兑美元汇率中间价。

　　笔者认为，第一，由于央行并未公布各家做市商的具体报价；第二，央行并未公布“去掉部分最高与最低的报价”的具体做法；第三，央行没有公布“平均”是算数平均还是其他平均。因此，人民币兑美元中间价形成机制依然存在较大的不确定性，这事实上也给了央行在一定程度上干预人民币兑美元汇率中间价的空间。

　　从2016年年初至4月底，人民币兑美元中间价的走势呈现温和升值态势，由2016年1月7日的6.5646上升至5月3日的6.4565，升值了大约1.6%，而同期内人民币兑CFETS货币篮的汇率指数却基本上处于一路贬值的状态，由2015年12月31日的100.9下跌至2016年4月30日的96.6，贬值了4.3%。这意味着，至少从2016年年初至4月底，央行似乎并未在更大程度上参考CFETS货币篮。

　　原因在于，在美元指数走弱的前提下，如果做市商要维持人民币兑CFETS货币篮的稳定，那么人民币兑美元汇率中间价一定会显著升值，且升值幅度要远超过现实中的升值幅度。因此笔者猜测，在美元走弱的背景下，为了防止人民币兑美元汇率中间价过快升值，央行可能相机降低了对CFETS货币篮的参考程度。

　　最近两三周时间以来，风云突变。随着市场对美联储在2016年6月或7月加息的预期日益变得强烈，美元指数结束了从2016年1月底至5月初的贬值趋势。5月2日至5月31日，美元指数已经由92.6上升至95.9，升值了大约3.5%。此外，从5月初期，人民币兑美元汇率中间价呈现出一波显著贬值态势，由5月3日的6.4565下降至6月3日的6.5793，贬值了大约1.9%。从2015年5月初起，人民币兑CFETS篮子汇率也一举逆转了2016年1月下旬至5月初的持续贬值态势，近期大致稳定在97.0-97.5的区间内。

　　随着美元指数转跌为升，市场上人民币兑美元贬值压力加剧，如果央行遵循其宣布的人民币兑美元汇率中间价定价新规则的话，那么人民币兑美元汇率应该出现显著贬值。由于人民币兑美元汇率中间价近期的确出现显著贬值，因此，我们认为，至少在2016年5月，央行较好地遵循了其宣布的人民币兑美元汇率中间价定价新规则。

　　不过，我们还不应太早为人民币汇率形成机制改革的新进展欢欣鼓舞。因为在美元指数上升的背景下，人民币兑美元汇率中间价贬值是符合中国经济基本面利益的。而央行是否能够一直遵循其宣布的定价新规定，面临以下两种挑战：第一，如果美元指数持续升值，从而要求人民币兑美元中间价持续贬值的话，中国央行能否承受来自国内资本市场与美国政府的内外压力？第二，如果美元指数再度转升为跌（考虑到5月份美国非农就业仅增加3.8万人，远低于市场预期，美元指数最近几天明显回调），人民币兑美元中间价能否相应也转跌为升？

　　换言之，至少目前央行的行为模式，还没有摆脱笔者在2016年5月初所概括的人民币汇率“非对称性贬值”模式（可参见“汇率进入非对称性贬值新模式”，《东方早报(博客,微博)·上海经济评论》，2016年5月31日）。这种模式指出，当美元指数走弱时，人民币倾向于跟随美元走弱，而对CFETS货币篮贬值（情景I）；反之，当美元指数走强时，人民币倾向于跟随CFETS货币篮走弱，而对美元贬值（情景II）。换言之，从2016年5月初起，人民币汇率的定价模式，无非从情景I走向了情景II。

　　总之，未来美元指数的波动将会持续检验中国央行是否真正遵循了汇率中间价的定价新机制。中国央行能否顶住压力，持续坚持其公布的人民币汇率中间价定价机制，未来将会面对重大挑战。让我们拭目以待。

　　（作者系中国社科院世界经济与政治研究所国际投资室主任）