“无为”的负利率

　　欧洲央行在3月实施负利率后欧元不贬反升，令市场对“激进”的负利率政策心存疑窦。至今为止，决定实行负利率的经济体共5个：瑞典、瑞士、欧元区、日本、丹麦，这些经济体的表现并没有实现政策制定者的初衷。

　　采取负利率的目的不外乎两点，就是刺激信贷与经济增长和推动货币贬值。瑞典是金融危机后采取负利率的先驱，但该国情况是企业和个人不敢借贷，而非银行不愿放贷，所以负利率政策的效果有限，而且给银行带来了额外的运营成本。

　　在2012年7月欧债危机恶化期间，和瑞典同在北欧的丹麦因保持了AAA评级成为投资者的避风港，资金涌入压力巨大。为了控制本币对欧元升值，丹麦也采取了负利率。在政策试验初期确实阻止了大量国际资本涌入丹麦，但是丹麦银行业将存在央行的存单票据大量转入现金账户，同样未能刺激信贷。

　　瑞士央行在2014年底至2015年为了维持本币对欧元的汇率上限，突破了原本的利率走廊政策，接连下调利率至-0.75%。即便如此，瑞郎仍然暴涨，最高时对欧元升值30%，对美元暴涨20%。此后瑞士一直维持此利率水平。放弃固定汇率后，瑞郎虽然有所走弱，但仍强于历史平均水平，这也造成瑞士深陷通缩之中，经济增长同样不佳。

　　日本在2015年底核心通胀下降，加上人民币快贬和沙特与伊朗断交等事件带来的避险需求，日元升值至118水平，促使日本实施负利率。但这对于日元贬值的效果仅是昙花一现，欧元区银行业风险引起的避险需求打破了局面， 具有“低息”和“避险”特征的日元快速升值至112。此外，日本央行顾忌负利率给银行体系带来的成本压力。我们估算日本只有3.8%的资金使用于负利率。

　　不难发现，采取负利率的国家都是低增长、老龄化、通胀低迷，即将陷入通缩的发达国家，因为它们具备采取负利率的必要性和条件：这些国家接近通缩、实际利率水平很低，只有负利率才能使政策利率更接近实际利率水平，而这些地区的“无现金”环境更有利于负利率的发挥。

　　从结果来看，丹麦维持住了汇率，而瑞士被迫放弃了汇率上限，可谓失败；除丹麦以外，各国通胀都没有改善；瑞典、欧元区和日本的经济增速都有所上升，瑞士和丹麦则延续低迷。不过，欧日均采取了QE政策，各国汇率变化与财政政策也不尽相同，经济增长的变化难言都是“负利率”的功劳。

　　尽管负利率对于经济、通胀的作用尚不明确，但是却存在几个政策意图外的影响。首先，负利率进一步推高资产价格。瑞典的基金、房地产、艺术品、红酒销售大增，丹麦OMX20股指和瑞典OMXSPI股指在实行负利率初期都出现了明显上涨。

　　其次，中央银行对商业银行实施负利率使得银行的成本上升，可能导致银行的逆向选择。商业银行往往很难将居民、企业的存款实施负利率，因为这有可能引起“挤兑”。在这样的情况下，为弥补损失，银行通过提高企业贷款门槛、以变通的手段提高贷款利率、增加服务收费向私人部门转嫁成本，抑制消费，还导致了银行信贷紧缩和银行业失业加剧。

　　负利率政策特别是负存款利率会使居民持有纸币。2016年1月，日本央行宣布“负利率”后，一个有趣的现象便是日本保险箱的火爆销售，其他负利率国家艺术品等的火爆，其实也体现出居民保值的需求。国际清算银行的数据显示，瑞士、丹麦、欧元区流通中的纸币和硬币已呈现出增长趋势。

　　理论上讲，持有现金的成本包括安全风险、使用现金的成本和储存成本，实施的令储户仍有存款意愿的利率水平应该低于零。英国智库经济政策研究中心(CEPR)有关全球经济的2015年度“日内瓦报告”(Geneva Report)中测算“真正的下限”大概接近-0.5%，总之这个水平可能并不很低。而且，负利率时间越来越长，这一水平可能越来越高，因为私人部门可能找到降低各种成本的措施，从而挤压负利率的空间。

　　作者来自招商证券(600999,股吧)研发中心