“黑天鹅”大“汇”战

　　6月24日，英国公投“脱欧”落定，导致全球金融市场特别是外汇市场在短时间内的恐慌性抛售。英镑兑美元汇率一度暴跌11%以上，其1周平价期权隐含的波动率甚至超过2008年金融危机时的水平；美元兑日元汇率也一度升破100。随后，英镑于7月4日再创31年新低。但随着政治不确定性的消除，当Theresa

　　May于7月13日正式就任新英国首相时，英镑已连续第4个交易日走高，连涨时日为5月19日以来最长。

　　近年来，随着全球多个主要央行货币政策愈趋激进，汇市波动性不断加剧。不确定性居高的政治风险更是财政和货币政策难以承受之重，英国“脱欧”对英镑、汇市，乃至全球金融市场造成的冲击便是最好的例证。在“黑天鹅”频繁出没之际，全球汇市震荡犹显一触即发之势

　　激进货币政策加剧汇市波动

    “众多金融市场中，汇市通常相对稳定。无论是商品、不动产、股票，抑或债券，几乎所有资产的短期变化都受市场流动性影响，飘忽不定。而外汇市场交易标的正是货币本身，资金池的庞大程度非其他市场能相提并论。全球日均外汇交易额数十倍于股市与期货市场交易总量，正因为汇市是最大、流动性最充裕的市场，波动往往较低。”中银香港首席经济学家鄂志寰、高级经济研究员卓亮指出，“然而，受主要央行愈趋激进的货币政策影响，汇市波动近年不断加剧。”

　　中国银行(601988,股吧)报告指出，2016年二季度，美联储加息进程、英国“脱欧”公投先后成为外汇市场两大核心关注点，主要货币震荡加剧，英镑、欧元严重受挫，避险货币上涨，季末美元走强致使新兴市场货币被动承压。具体而言，二季度汇市主要呈现出三大特征:

　　其一，美元指数呈现双向波动态势。2016年二季度，美国经济数据喜忧参半，英国“脱欧”风险加剧国际金融市场波动，美联储在货币政策上总体持谨慎立场，5月以来加息预期一度高企，但6月FOMC会议维持联邦基金利率不变，美元汇率随之在94.5水平上双向波动调整。6月24日英国公投结果“脱欧”，助推美元指数攀升至95.4392。其二，欧元、英镑震荡下挫，日元等避险货币呈上涨势头。2016年二季度，尽管欧元区经济平稳扩张，美元上涨动力疲弱，但是英国“脱欧”风险、欧洲银行业处境艰难以及难民等问题，增加欧洲经济前景的不确定性，欧元市场预期愈加脆弱，英镑期权隐含波动率快速攀升。6月24日英国公投“脱欧”后，英镑兑美元汇率盘中跌幅超过10%，最低下探至1.3227，欧元兑美元汇率当日跌幅达2.68%。全球避险情绪推升日元，日元兑主要货币汇率均触及阶段性高位，英国公投后挪威克朗、瑞郎等避险货币盘中涨幅也创历史纪录。

　　其三，新兴市场与大宗商品出口国货币小幅回升。2016年二季度，新兴市场总体向好，印度、泰国、印尼等经济体受投资、消费扩张支撑，保持良好增长态势。美联储及加息进程延后，伴随美元走强势头减缓，新兴市场货币出现阶段性回调。同时，原油、贵金属、农产品(000061,股吧)等大宗商品价格普遍回升，对俄罗斯卢布、加元、智利比索、澳元等大宗商品出口国货币汇率形成了有效支撑。6月24日英国公投“脱欧”后，美元指数被动上涨，致使新兴市场货币有所承压。

　　“未来，欧洲政经风险上升将加剧外汇市场波动，汇市避险情绪高涨，同时美联储货币政策走向也不可忽视。”中行报告称。

　　全球货币预期宽松

　　二季度，美国经济数据喜忧参半，英国“脱欧”风险加剧国际金融市场波动，美联储在货币政策上总体持谨慎立场，5月以来加息预期一度高企，但6月FOMC会议维持联邦基金利率不变，美元指数随之在94.5水平上双向波动调整。6月24日英国公投结果“脱欧”，助推美元指数攀升至95.4392。

　　展望三季度，中行报告预计，尽管美国经济增长预期有所下降，但发展动能持续，在欧元、英镑下挫的情况下，美元将保持在相对高位上波动。“美联储下调未来加息次数预期，但并不排除今年加息的可能性，预计下半年美元将迎来阶段性上涨。”中行报告称。

　　交通银行(601328,股吧)报告指出，“英国公投结束后，英镑、欧元大幅贬值，美元成为重要的避险货币之一，下半年美元仍有可能展现阶段性强势。”

　　渣打银行报告预期，美元在今后12个月内大致上会保持稳定，在2016年于区间内波动(美元广义贸易加权指数在116－126之间)。不过短期而言，若出现避险情境，或者美联储对加息的态度趋于积极，则美元有可能走强。

　　“我们相信美元升势不会持久，理由有二。第一，美元强势可能会自我终止；一旦美元持续上升，美联储就更有可能延后加息。第二，我们预期今年只会加息一次，只是经过英国"脱欧"公投之后，这个观点失准的风险已显著增加。单单一次加息不一定能将利差扩大至足以令美元重现升势。”渣打银行报告称，“我们亦不认为美元会长时间走弱，理由也有二。第一，大部分中央银行如欧洲央行、日本央行、中国央行等仍在考虑增加放宽措施。第二，只要中国及新兴市场的增长无大惊喜，在新兴市场资本外流有限的情况下，美元可能会持续受到支持。”

　　国开证券分析师王鹏表示，如果美联储政策不转向，预计美元指数将宽幅震荡，区间在85－100之间。王鹏称，由于全球经济基本面的拖累，美国经济基本面将不支持美元指数向上；非美经济体的基本面数据以及政策宽松将导致美元指数被动上升，是其在下限获得强支撑的理由，“黑天鹅”政治事件的频发也将是美元被推升的重要因素。

　　德国商业银行分析师Antje Praefcke表示，Theresa May将入主唐宁街而消除了政治不确定性，缓解了英镑承受的压力，但这种反弹不太可能持续。未来几周英国经济难免会出现滑坡，接下来数周或数月出炉的经济数据都可能表现疲软，短期内或许只有英国央行能给英镑带来一些支撑。“英国公投通过"脱欧"后，我们留意到有多项风险可令英镑弱势加深。”渣打银行报告指出，“首先，英国央行可能因经济放缓而转向放宽政策，利率差距因而收窄。其次，由于存在大量资金外逃的风险，英国创纪录的经常账赤字可能再度引发忧虑。第三，政治压力加剧，如苏格兰举行第二次独立公投，可能进一步打击投资情绪。因此，我们预期英镑经过近期走弱后，会反复下跌。”

　　“由于前景的不确定性，英镑存在进一步贬值的压力。”招商证券(600999,股吧)报告指出，“我们预计在短期内英镑兑美元将稳定在1.30左右，年终将跌至1.27，2016－2017年可能继续下跌至1.20。”

　　瑞银财富管理英国首席投资总监余修远认为，英镑短期内可能已经接近阶段性底部。余修远指出，英镑在公投结果公布当天，以及卡梅伦辞职及工党影子内阁集体辞职后，已经完成两轮下跌。第三轮下跌是否会到来，还要再看是否会有银行垮台和经济的大幅收缩，而目前还很难看出有这样的先兆。因此，在没有其他突发事件发生的情况下，英镑或将维持一段时间的稳定。

　　“长期看，欧元偏弱。我们预计年底欧元兑美元将进一步下跌至1.05。”招商证券报告指出，“伴随着政治危机蔓延的风险和潜在的欧洲央行扩大宽松规模的举措，欧元将继续面临贬值风险。”

　　兴业银行(601166,股吧)兼华福证券首席经济学家鲁政委也认为，英国“脱欧”之后，“谁是下一个？”会不断困扰欧元区，从而构成欧元长时间疲弱的因素。

　　“对于欧元，需要从两点来考虑。”余修远表示，“第一，如果欧元区出现瓦解，政坛出现问题，比如荷兰真的宣布公投，可能会导致欧元兑美元从1.1－1.15下降到1.05－1.1甚至1－1.05。但是，目前政治性的危机暂时还没有，欧元区整体经济运行也还可以，还要看欧洲央行的措施到底有没有用。第二，要关注欧洲央行对于欧元的容忍程度。每季度工作报告都会有他们对欧元的看法，包括欧元兑美元，以及欧元兑美元相对于通货膨胀指标的计算。目前为止，他们对欧元区的整体状况是比较满意的，所以他们不会刻意地让欧元兑美元汇率继续下降。”

　　渣打银行报告预计，欧元今后3个月大致在1.05－1.15区间内波动，不过短期可能会跌至下限。“对欧元中期前景的看法是基于两个假设。第一，美联储2016年至多加一次息，有助限制欧元的下行空间。第二，欧洲通胀预期可能保持低落，所以欧洲央行可能会继续专注于宽松政策。”渣打银行报告称，失准风险主要在于美联储政策显著转变，或者英国“脱欧”公投过后欧元区承受极大政治压力。

　　王鹏认为，未来日元走势有两种情景:如果日本在美国同意下实施量化宽松，则日元可能形成区间震荡走势，在95－115区间震荡，这一区间的划定完全视美元指数的走势而定；如果美元指数大幅向下，而且从长期看，美联储的货币政策存在大概率转向的可能，那么未来日元升值的压力较大。

　　渣打银行报告指出，日元走势的关键可能在于日本央行的政策行动。“若央行不能大力放宽货币政策，日元强势可能会延续，特别是在英国"脱欧"公投之后。然而，倘若央行实行非常规的政策放宽措施，特别是正当日元投机性多头充斥之际，日元可能会被推低。在日元强势下，央行颇有可能在今后几月加大政策放宽力度，最终将日元推低。”该报告称。

　　据日本媒体报道，安倍政府近期将推出总额超过10万亿日元(约990亿美元)的财政刺激计划。中金公司分析员吴杰云认为，安倍政府推出财政刺激计划有利于稳定市场信心，但对实体经济的影响有限。

　　人民币兑一篮子货币汇率有条件稳定

　　英国“脱欧”对人民币汇率有何影响？中金公司报告称，影响会有多轮:短期内，市场冲击主导；而在中期内，还要看后续央行间汇率政策协调以及中国央行应对。“我们认为，央行将继续执行"收盘汇率＋一篮子货币汇率变化"的中间价形成机制，人民币兑美元汇率随美元强弱呈现波动。在外围不确定性增加的情况下，美联储加息将更加谨慎，今年不加息的概率上升，美元在中期进一步上行的空间有限。因此，人民币对美元中期有条件保持大致稳定；甚至人民币成为避风港、对美元升值的可能性也不能完全排除。此外，若香港市场出现动荡，人民币维稳需求还将增加。”中金公司报告称。

　　国泰君安分析师徐寒飞表示，“中期看，"退欧"将对美联储货币政策产生制约，美元不太可能创出新高。而且，外部风险事件其实有利于抑制资本外流冲动，从这个角度看，英国"退欧"对人民币并不是坏事。”

　　中银国际报告指出，去年“8.11汇改”之后，人民币兑美元汇率中间价初步形成了“收盘汇率＋一篮子货币汇率变化”的形成机制，做市商在报价时既会考虑CFETS货币篮子，也会参考BIS和SDR货币篮子。如果未来英镑和欧元出现趋势性贬值，那么为保持人民币对一篮子货币汇率的相对平稳，需要调整中间价使人民币兑美元有所贬值。

　　“英国脱欧后美元将被动升值，人民币兑美元短期或将受到一定贬值压力，但在人民币国际化的中长期征途上，欧元和英镑地位的削弱在有利于美元的同时也将进一步提升人民币的国际地位。”中银国际报告称。

　　中银香港报告也表示，由于英镑、欧元资产的风险上升，在全球新一轮资产配置调整中，人民币资产可能受益，需求将进一步增强。这是有利于人民币国际化的。

　　中国银行报告亦称，人民币国际化可能迎来一定发展机遇，因为“在英镑、欧元贬值趋势下，人民币的相对稳定将吸引全球投资者更多地布局人民币资产，跨境人民币结算、离岸人民币金融业务可望加快发展。”

　　鲁政委指出，欧元长期偏弱的态势，将对人民币汇率构成压力，中国需要抓紧有限的时间窗口，尽快建立“以市场供求为基础、双向浮动、有弹性”的人民币汇率形成机制。

　　中国银行报告预计，下半年，人民币兑美元汇率仍存在贬值压力，但不会出现趋势性走弱，宽幅双向波动或成为主要特征。人民币兑美元汇率仍有贬值压力的主要原因有两个:其一，5月国内投资、消费、工业等经济数据不及预期，宏观经济下行压力依然较大；其二，美联储仍有加息可能，如果美国经济活动改善、通胀回升、加息预期升温，美元仍有阶段性上行机会，加大人民币贬值压力。与此同时，有四个因素有利于人民币保持稳定:其一，中国经济基本面长期向好、经常项目顺差等基本面继续支撑人民币的强势货币地位；其二，外汇占款降幅已连续5个月收窄，人民币汇率预期相对稳定；其三，2016年10月人民币将被纳入SDR篮子货币，人民币国际化纵深发展，人民币资产的配置需求将进一步提高；其四，中国债券和股票市场开放进程提速，有助于促进国际资本流入，改善外汇市场供求状况。

　　交通银行报告预计，下半年人民币兑美元汇率仍面临贬值压力，但贬值幅度可控。“受国际金融市场波动加大、市场避险情绪上升及资本外流等影响，人民币兑美元汇率仍面临贬值压力。但人民币汇率双向波动逐渐被市场接受，央行持续加强宏观审慎管理，合理引导市场预期，人民币单边贬值预期减弱。加之中国经济增速大幅下降的可能性不大，经常账户仍将保持一定规模的顺差，人民币纳入SDR货币篮子即将正式生效，并将带动人民币资产配置需求的增加。因此，尽管人民币面临一定的贬值压力，但贬值幅度基本可控。”该报告称，未来，在人民币汇率“参考收盘汇率”＋“参考一篮子货币汇率”的双参考定价模式下，人民币汇率双向浮动特征将更加明显，汇率弹性将进一步增强，人民币兑一篮子货币汇率有望保持基本稳定。

　　“英国"脱欧"公投后，人民币对美元快速贬值，虽然央行声称已对英国"脱欧"最好准备，总理也再次重申人民币将坚持以市场供求为基础实行有管理的浮动汇率制度，中国经济基本面决定人民币不存在长期贬值的基础。”中银国际分析师曹静怡表示，“但中长期人民币贬值风险仍然存在，在央行干预下，预计将以"退三进二"的节奏缓慢完成。”

　　中银香港高级经济研究员柳洪则指出，从最近人民币远期市场传递的信号看，人民币汇率的贬值预期并不强烈。例如:从1年期人民币无本金交割远期(NDF)曲线走势看，近期曲线远不及1月份时的曲线陡峭。再如，从1年期离岸远期(DF)曲线的走势看，与1年期NDF曲线走势相似，近期走势不算陡峭。

　　资产配置避险为上

    “次贷危机终结高增长以来，似乎危机一直没有停歇。次贷危机、欧债危机、英国"脱欧"，小的危机不计其数。假如说过去"黑天鹅"是论只的话，现在似乎真的进入了"黑天鹅"论群的时代。”申万宏源(000166,股吧)分析师李慧勇指出，“流动性泛滥叠加实体经济不振以及不断出现的"黑天鹅"事件，risk on和risk off的切换更加频繁，经济和资本市场的波动都比往常加大。”

　　东方证券首席经济学家邵宇、分析师吴胜春也指出，今年全球经济、政治和地缘政治方面的黑天鹅和蝴蝶效应此起彼伏。“总体而言，上半年全球经济维持弱势稳定，美联储暂缓加息，而包括中国在内的新兴市场保持了汇率的相对稳定。”邵宇、吴胜春表示，“但这个稳定窗口可能正在逐渐过去，一方面是因为发达经济体与发展中经济体再度出现分化，并且在部分脱钩，特别是美国与其他经济体之间，协调全球宏观经济政策以及改革现有世界经济金融体制的意愿在下降。另一方面，最核心的原因还是传统全球化3.0模式的断裂，准确地说，是来自美式全球化和美元全球化进程的停滞甚至逆转。”

　　“今年下半年这几个月中，多个黑天鹅或一字排开来临，例如西太平洋(601099,股吧)的地缘政治风险，巴西奥运会可能不达预期，以及美国大选的最终结果等。大体可以预见的是，全球化进程将停滞，地缘风险会有所释放，贸易投资保护主义抬头，技能创新与资本的不平等分布，以及民粹和民族主义的力量上升，都会给世界经济复苏之路带来更多的风险和不确定性。”邵宇、吴胜春认为，近期美元被动大幅升值，其实等于隐含已经完成加息1－2次，如果后续还有更多黑天鹅事件出现，则会导致美元指数和其他避险货币(例如日元)和避险资产(例如贵金属)走强，从而压制其他货币汇率和风险资产价格。

　　海通证券(600837,股吧)分析师姜超、顾潇啸指出，“动荡”和“挣扎”或将成为下半年全球经济的两大关键词，在此背景下，资产配置无疑应以安全为重。

　　中银国际报告称，英国“脱欧”这一黑天鹅事件对全球经济和政治所产生的重大不确定性以及全球央行为应对英国“脱欧”而加大货币宽松力度将导致投资者风险偏好大幅下降，作为避险资产的美元、日元、黄金和发达国家的国债将成为未来一段时间内投资者继续追逐的目标，美元、日元、黄金、债券等避险资产的价格仍有上扬的空间。

　　“英国公投"脱欧"事件使得全球经济不确定性进一步增加，避险情绪升温，随着下半年多个敏感事件的不断发酵，避险为主的投资策略将成为常态。”曹静怡表示，黄金是保值首选，因为，“一是未来一系列敏感事件的不确定性将对投资者的风险偏好产生极大影响，避险情绪严重；二是全球货币超发、流动性充裕；三是美联储年内加息概率大幅降低，利好黄金走势；四是在严控一线城市房价的导向下，国内房地产投资将降温，部分资金会慢慢转移至投资黄金，因此下半年黄金作为重要避险工具必将得到大量资金的追捧。”

　　姜超、顾潇啸也认为，黄金将是保值的首选。“第一，英国"脱欧"推升避险情绪，资金将大量流向低风险资产，黄金是重要的避险工具。第二，全球经济低迷，但货币却持续超发，而黄金供给有限，过去100年的产量平均增速只有2%左右，对纸币长期升值。第三，美联储年内加息几乎落空，短期对黄金也是利好。今年年初以来，以美元标价的黄金就已升值24%。”姜超、顾潇啸表示，“在避险情绪持续发酵的情况下，国债也是短期的避风港。”

　　莫尼塔分析师钟正生、夏天然表示，在避险情绪推动下，优质国债与黄金均受到追捧，但债券毕竟属于信用体系中的一员，存在信用风险，且不同国家债券之间也有很大的区别。“乱世”之中，黄金这个具有天然货币属性的硬通货相对国债或许更有投资价值。