抓住去杠杆的时间窗口

　　当前美联储加息预期弱化，欧洲和日本相继进入负利率时代，人民币汇率压力阶段性减轻，相关各方宜抓住时间窗口，抓紧淘汰冗余产能，果断处置银行系统的呆坏账，加快中国经济去杠杆进程，在调结构和转型升级之路上轻装前行。

　　一个国家货币的价值，归根结底取决于供给效率，供给效率不仅决定经济的竞争力，还决定资产的回报率，这两者正是锚定货币价值的关键。

　　提高供给效率是供给侧改革的核心意旨，这一方面意味着淘汰冗余产能，一方面意味着以创新提供新的符合市场需求的产能，而后者在很大程度上又依赖前者的处置效率，因为只有将资源尤其是金融资源从前者中置换出来，金融系统才能更好地制造新血，为创新提供必要的资本支持。

　　世上没有无痛的转型。然而近几年来，人们似乎在一定程度上缺乏直面中国经济深层次问题的勇气，一方面总寄希望于增量能够尽快出现，比如国际市场的快速复苏、“一带一路”的迅速铺开、“双创”迅速结出果实等等，从而顺利带动存量，尽快化解过剩产能，改善企业负债，进而使去杠杆自然而然地得以完成。

　　另一方面，各方面人们又对资本市场冀望过高，希望尽快提高直接融资的比例，通过资本市场为“双创”和国企改革提供资金支持，从而既给债务缠身的银行体系减负，又避免货币的进一步超发导致去杠杆形势进一步恶化。

　　这种倒果为因的思维模式忽略了增量与存量的高度关联性。不解决过剩产能，不下决心去杠杆，企业负债问题拖延不决，中国经济继续负重前行，增长的动能和质量不可能发生根本性改变，资产的质量和回报率也就不可能真正得到认可。这反过来会影响人们对资本市场的深层次信心，一个没有出清的金融市场不可能孕育一个高效的资本市场，不仅不利于为“双创”和国企改革融资，反而会助长跟风炒作的行为，最终伤及实体经济。这一点已经为实践再次证明。

　　如果重启房市，结果将杠杆转移至居民部门，也不是一个好局面。以进一步透支居民消费能力为代价的去杠杆属于饮鸩止渴，不利于经济结构调整和发展动力机制转型。此外，一二线城市房价的暴涨不仅对整个房地产市场的去库存帮助不大，还容易引发局部金融风险。

　　经过几轮兜兜转转，人们最终发现去产能和去杠杆终究是个绕不过去的坎，相关部门也开始着手加以处置。在去产能方面各方共识较大，而在如何去杠杆方面则还存在微妙的博弈。

　　从眼下业已着手开展的举措来看，可以看出有关各方还在拿捏“维稳”与效率之间的平衡，比如强调去产能以兼并重组为主，去杠杆方面则重新启用上世纪90年代的债转股方法。短期而言，这似乎是一个不错的安排，对于企业和银行来说甚至是一个“双赢”之局，一个避免了被关停并转，一个避免了呆坏账的现实化。但长期而言，这种对债务的账面重组，仍没有将信贷资源真正置换出来，不利于融资效率的真正提升。

　　债转股不是没有操作的空间，比如对于那些有着长期盈利前景的高科技企业等，但考虑到过往的做法，一如贷款时银行喜欢“傍款”大型国有企业，债转股时难免受到的“区别对待”。

　　市场的一个普遍共识是，去冗余产能必然意味着呆坏账的现实化，必须尽快加以处置，否则不仅难造新血，还会通过传导效应令整个金融资产恶质化。近期关于“僵尸银行拯救僵尸企业不是一个好主意”的说法获得业界广泛认同，充分表明人们期待有关部门在处理呆坏账方面能够更大刀阔斧一些，比如重新启用将不良资产剥离给四大资产管理公司处置的模式。

　　同理，地方负债的一次次展期也存在类似的占用信贷资源的问题。财政部、央行、商业银行、地方政府等相关利益方宜尽快达成共识，在防范道德风险的同时，推出更着眼于效率提升的处置方案。

　　另外需要强调的是，在此轮债务处置的过程中，人们不应对不良资产证券化等传统模式冀望太高。上一轮四大国有商业银行进行不良资产剥离处置时，全球和中国经济都处于上行期，包括外资在内的各路资本对于不良资产的升值潜力有较高预期。与那时相比，现在全球经济尚未企稳，不良资产包的持有可能必须要以“内需”为主，对此相关各方应有充足的心理准备。

　　出于更现实的考量，相关各方或许应将工作重点放到优质资产证券化上来，以更好地吸引社会资本来盘活信贷资源，提升金融供给效率。而对于地方债而言，在一定范围内将优质国有资产变现以抵补债务，也不失为一个可行的处置路径，既能减轻货币供给的压力，也能弱化积极财政的挤出效应，更有利于调动社会资本积极性。