本文作者为海通证券(600837,股吧)首席策略师荀玉根，来源于微信公众号“荀玉根-策略研究”，授权华尔街见闻发表，未经授权不得转载。
核心结论：回顾二战后历史，大类资产轮动源于经济增长驱动力不同，71-80年、01-07年投资驱动增长，商品为代表的实物资产更牛，45-70年、81-00年创新和改革驱动增长，股市更牛。09年来实物资产、货币、债券、股票已经轮动过，最近实物资产涨是货币现象。金融危机后全球增长模式已经切换至创新和改革，当下类似于94年，创新暂缓，实物资产阶段性走强。
今年以来大类资产价格发生变化，大宗商品上涨，股票市场下跌。市场上有一种观点认为资产再一次轮动开始，将从金融资产轮动到实物资产，本文将回顾二战以来大类资产轮动的历史，分析资产轮动的原因，找寻目前所处的阶段，展望未来大类资产的变化。
1. 从资产轮动的现象说起
实物资产再次起舞，资产轮动再次开始？15年底，大宗商品开始全线反弹，布伦特原油最大涨幅近50%，黄金最大涨幅21.3%。国内方面，一线城市房地产价格从15年上半年开始疯涨，15年初至今一线城市住宅均价上涨22%，随后带动二三线城市房地产市场涨价，房地产市场开始转暖。16年随着稳增长政策陆续出台，房地产新开工数据转好，16年1-2月房地产新开工同比增长13.7%，国内商品期货价格也明显反弹，铁矿石最大涨幅53.9%。实物资产再次起舞，而全球股指则处于下跌通道，占优资产似乎从金融资产转向了实物资产，回顾金融危机后大类资产的表现，展现出实物资产到金融资产的轮动，展望未来大类资产重新轮到实物资产了吗？
回顾09年以来大类资产轮动情况，09-11年初，实物资产占优。08年金融危机爆发后，各类资产价格跌入底部，09年-11年初实物资产率先起舞，CRB指数最大涨幅94%，黄金最大涨幅163%。09年起，全球各国政府均推出了相关财政政策以刺激经济， 09年2月美国奥巴马政府财政刺激政策力度更大，通过《美国恢复与再投资法案》，计划用减税和政府支出并举的方式刺激经济。09年初美国经济触底反弹，制造业PMI大幅上涨，需求提高带动商品价格上涨，商品市场进入黄金期。与此同时，中国政府在08年底推出了涉及保障性住房、农村基础设施、铁路、公路、机场、城市电网等多个项目的刺激计划，投资规模4万亿，信贷规模超10万亿，该计划的推出直接推动制造业的繁荣，刺激了对大宗商品的需求，大宗商品价格高速上涨。
11年初-15年中，货币牛市、债券牛市、股票牛市轮动。11年起，中美资本市场均出现金融资产轮动现象，美国11-13年债券占优，此后股票占优，中国则先后经历了货币牛市、债券牛市和股票牛市。11年起美国经济趋于稳定，PMI开始上下波动，传统制造需求减弱，商品走熊。与此同时，以移动互联为代表的创新周期开始席卷全球，市场寄希望于改革创新带动美国经济复苏，股票市场整体持续走牛。期间11-13年，在美国QE的驱动下，债券市场相较于股票市场更为占优，而13年至14年，美国经济已经逐步走出底部，市场对美国退出QE预期强烈，债市走熊。11年之后，中国4万亿的刺激逐渐失效，中国经济陷入下行通道，商品走熊，与此同时中国通胀水平提高，
央行提高了基准利率，在此阶段，货币最优。13年底央行推出SLF并给出了利率上限的背书，14年起回购利率大幅下降，债券市场进入牛市期。12年底开始，受国际创新氛围驱动，创业板开启牛市，14年7月，国内改革之轮发力，央行正回购利率下调，股票全面牛市开启。
2. 大类资产轮动源于经济增长驱动力不同
大类资产轮动究竟取决于什么因素，我们回顾1945年二战后的大类资产表现，分析轮动背后的原因。我们用CRB指数代表实物资产，用标普500代表金融资产，可以发现期间有两段时期实物资产明显跑赢金融资产，分别是1971-1980年和2001-2007年，其余时间均是金融资产占优。
1945-1970年战后经济恢复和创新驱动，股票最优。45年二战结束后，股票表现最好，45-70年标普500涨幅高达428%，而CRB指数则几乎没有增长。二战结束之后，世界迎来了久违的和平，全球从一片废墟中开始重建，经济步入了高速增长期，50-70年代日本、联邦德国、意大利、美国等经济平均增速为9.8%、6.1%、6.1%、4.2%。期间经济增长的一大动力为科学技术创新，美国等发达国家大力投入发展原子能、航空技术和计算机，第三次工业革命爆发，新技术推动了经济更高速的发展，据统计当时经济至少50%以上增长来自于科技创新。经济的高速发展和创新驱动，股票市场表现最优。
1971-1980年经济滞胀期，黄金最优。71-80年大宗商品涨幅最大，CRB指数涨164%，黄金涨幅高达246%。进入70年代后，战争对美国经济的刺激逐渐消失，以核能和信息技术为代表的第三次工业革命开始衰弱进入低潮，GDP出现几次回落，工业生产大幅度下降，与此同时通胀高企，CPI最高达到15%，美国进入了长达10年的滞胀期。71-80年期间，各类物价高企，大宗商品出现明显泡沫化，期间表现较好。而由于经济不景气，市场避险情绪升温，最具避嫌属性的黄金是实物资产中的最优标的，原油、房价等也有较好表现，股票表现较差。
1981-2000年改革创新时代，股票最优。81-92年美国处于自由经济改革期，期间股票市场表现最优，标普500涨幅高达221%；92-2000年，美国进入信息技术、互联网的创新发展期，期间标普500涨203%，同时中国进入市场经济改革时代和互联网的创新追随时代，上证涨166%。1981年，美国进入了自由经济改革期，里根上台后面临国内两位数的通货膨胀以及逐年下滑的经济增速，推出一系列经济改革政策，包括减税以刺激消费和投资，控制货币供应量以降低通货膨胀，消减财政预算，放松多个行业的管制等。这就是著名的“里根经济学”，它最终成功的扭转了经济颓势，改善了企业盈利，奠定了未来经济转型的基础。1993年美国进入了信息技术的创新驱动的时期，克林顿政府上台后，倡导科技创新推动经济转型，一方面修改了专利法，进一步鼓励发明创造，提高创新能力；另一方面推出信息高速公路计划（NII），并在“民建民有民享”的思路下，依靠民间对IT行业的投资力量成功实现了美国90年代的经济转型。与此同时1992-2000年，中国进入市场经济改革期，1992年初邓小平南巡讲话，社会主义市场经济地位确立，改革开放速度加快，工业化发展加速，庞大的劳动力资源被激活，外资和技术引进提高了经济发展效率，此外美国的信息技术革命也逐渐席卷了中国。改革创新激发了企业盈利能力，股票市场表现最优。
01-07年投资驱动，实物资产最优。2001-2007年，美国经济高速发展，中国地产投资拉动，实物资产表现最优，如LME铜最大涨幅高达376%，黄金涨幅256%。进入21世纪，除去科网泡沫破裂和911的短暂冲击，科技的逐渐成熟持续推动美国经济高速发展。而同时，中国加入WTO，给中国制造业带来全新的发展机遇，固定投资加速。此外人口周期驱动房地产需求增大，叠加城镇化率的提高，房地产黄金时期来临。中国进入了出口和地产带动的投资周期，经济得到了快速发展，中国GDP占全球GDP比重由01年的7.8%涨至07年的11.4%。期间，由于中国制造业和房地产业的发展，带来了大宗商品的需求放量大增，商品涨幅最大，中国股票和房价其次。
3. 目前处于创新暂缓期
这一轮实物资产起舞是货币现象。15年底开始，大宗商品价格反弹，中国一、二线房价开始上涨，实物资产再次受到追捧。此前，货币政策宽松，资金沉浸于金融资产中，14年开始中国债券、股票相继迎来大牛市。15年底美联储开始加息，给全球各经济体的汇率带来了冲击，市场预期未来其他经济体货币宽松幅度有限，资金从金融资产流出，流向价格洼地的实物资产。这一轮实物资产起舞是货币现象，资金从金融资产流向实物资产所驱动，并未见到需求大幅增加。相较于国际大宗商品，低库存和国内需求相关的资产如煤炭、钢铁以及生猪等涨幅更大，由于其库存更低，价格多年下跌已至低点。
需求旺盛才能驱动大宗商品牛市。长远来看，投资才会带来实物商品实实在在的需求增长，才会推动价格上扬，在投资时代下，商品才能持续占优。目前，稳增长的政策仅仅带来了需求增长的预期，带来了阶段性地补库存，未来是否还能持续还需继续跟踪政策的落地、投资相关数据的情况。2010年之后，经济转型、产业结构调整，传统周期性行业景气下行，以新技术、新消费为代表的创新周期来临，目前以智能手机为代表的移动互联的创新进入尾声，创新进入一个暂缓期。
当下时点类似于94年，创新暂缓导致实物资产阶段性走强。美国经历了90-91年短暂的衰退后，信息技术的创新驱动美国经济发展，至1994年经济复苏迹象明显，美联储担心通胀，开始了为期一年的加息周期；如今，经历08年金融危机后美国经济开始复苏，同样担心通胀，美联储从15年12月开始了新一轮的加息周期。创新效率减缓，宽松的货币政策并未带来与之同步的经济上涨，所以商品和资产价格被推高，导致通胀预期强烈。94年纳斯达克净利润增速出现明显下滑，而15年纳斯达克和中小创的净利润增速同样出现下滑，创新效率阶段性趋缓。在创新暂缓，通胀抬头，美联储加息的背景下，94年各类资产中大宗商品表现最好，而股票市场则出现了短暂的回调。当下时点大宗商品出现反弹，股票阶段性萎靡，但如果经过短暂的平缓期之后创新能够再次接力，股市将会出现类似95-2000年的行情。目前来看，我们看到人工智能等新技术、VR等新产品在逐步酝酿，接下来要持续跟踪创新的接力情况，期待新一轮的创新崛起。
