当前是增加汇率弹性的时间窗口

　　·明说·

　　张明

　　2016年1月至今，人民币兑美元汇率中间价总体上是震荡升值。1月7日，人民币兑美元汇率中间价一度达到6.5646。3月18日，该价格一度上升至6.4628。

　　市场对人民币兑美元汇率在今年1月至3月这波反弹解释为，随着美联储加息预期的淡化，以及中国经济逐渐企稳，中国的资本外流趋势正在放缓。例如，与2015年12月以及2016年1月中国外汇储备规模分别下降了1079亿美元与995亿美元相比，2016年2月外储仅下降了286亿美元。

　　美联储在3月议息会议上并未宣布继续加息，这使得金融市场情绪迅速好转，导致作为典型避险资产的美元指数回落。美元指数在2015年11月底、12月初曾经触及100点，在2016年1月29日依然高达99.6点，但到3月17日已经回落至94.8点。对美国经济自身的一些忧虑，例如劳动生产率增速与劳动参与率依然偏低、美元汇率过强可能损害出口增速等，制约了美联储加息节奏，这是导致美元指数回落的重要原因。

　　2016年前两月，中国固定资产投资累计增速由去年12月的10.0%反弹至10.2%，特别是房地产投资累计增速由去年 12月的2.5%反弹至3.0%，这让市场人士感到相当振奋。2016年1月中国M2同比增速攀升至14%，人民币贷款与社会融资总额增量分别达到2.5万亿元与3.5万亿元人民币。这种货币信贷放松的趋势可能也提振了市场信心。信心回暖也可能是稳定资本外流的部分原因。

　　解释资本外流放缓的另一个理由是，过去在人民币汇率持续升值期间，有大量跨境资本流入中国套利。而随着升值预期的逆转，这些外部套利资金已经纷纷回撤。由于套利资本外流是一次性的，随着它们逐渐撤出，资本外流压力自然会减轻。而国内居民换汇又取决于汇率运动预期，只要汇率预期短期内能够稳住，居民换汇压力自然会减轻。

　　此外，也有观点认为，近期央行开始在更大程度上参考一篮子货币。既然美元指数在下降，那么参考篮子货币必然会导致人民币兑美元汇率升值。而且，如果按照中国央行公布的货币篮子，今年1月至今，人民币兑篮子货币汇率是在持续贬值，CFETS指数已经由2016年1月8日的100.0下降至3月18日的98.1，降速甚至比BIS的人民币实际汇率指数更大。

　　那么，如何来看待近期人民币汇率的上述变化呢？

　　首先，对中国这样的大国经济而言，从长远来看，其汇率最好由本国外汇市场上的供求来决定。盯住篮子汇率这种汇率制度，更加适合于外贸依存度很高的小型开放经济体，例如新加坡。因此，在一定程度上参考篮子汇率，只是央行在短期内稳定汇率预期的过渡性制度，而非长期制度方向。

　　其次，近期央行增加对篮子汇率的参考，固然值得赞赏。但篮子汇率同样存在高估或低估的问题。如果在转为盯住篮子汇率之初，人民币兑篮子汇率存在一定的高估，那么即使转为盯住篮子汇率，人民币在外汇市场上将依然面临贬值压力，这就意味着央行依然需要通过出售外汇储备来稳定篮子汇率。我想，这大概正是当前人民币汇率的现状。

　　再次，当然，要判断中期内的人民币升贬值压力，关键仍是对美国经济复苏程度、美联储加息节奏以及美元指数强弱程度的判断。我的相关判断是，尽管复苏速度有反复，但美国经济复苏的趋势已经确定，美国经济很难持续低迷，更谈不上重新衰退。美联储加息预期会时常困扰市场，市场既可能高估加息节奏，也可能低估加息节奏。2016年美联储在上下半年各加息一次，可能是大概率事件。由于本轮美联储加息进程会拖得比较长，因此很可能本轮美元指数上升周期会经过几次反复，但总体上升趋势可能会延续更长时间。基于这些判断，我认为，2016年下半年，美元指数可能会再度由弱转强，人民币贬值压力也可能再度加剧。

　　第四，让我们来设想这样一种状况。假如2016年下半年，美元兑几种主要货币（例如欧元、日元、英镑）再度走强。那么无论中国央行是参考前一日收盘价，还是参考篮子汇率，人民币兑美元中间价都将承受压力。而由于之前人民币兑篮子货币汇率的高估还没有释放，那么市场上的贬值预期可能变得更强，这可能会驱动更大规模的短期资本外流，而央行可能被迫花更大规模的外汇储备进行干预。而如果中国外汇储备规模跌至3.0万亿元甚至2.5万亿美元之下，市场贬值预期可能进一步恶化。

　　第五，在近期美元指数总体较弱、人民币市场贬值压力并不太大的情况下，通过进一步增强人民币汇率形成机制弹性，尽快解决人民币兑篮子货币汇率的低估（我的估计是在10%上下），使得未来人民币能够更好地针对篮子货币实行双向浮动，实在是中国央行的明智选择。我们切不可因当前暂时乐观的市场形势麻痹了头脑。换言之，如果没有当前积极主动的小幅贬值，未来就可能有被动的更大幅度的贬值。

　　最后需要指出的是，有不少学者总拿最近中国依然存在较大规模的经常账户顺差，来作为人民币汇率不存在低估的理由。对此我的回应是，第一，目前中国经常账户顺差的唯一来源是货物贸易顺差，我们在服务贸易、收入与单边转移等项目上全是逆差；第二，中国目前的高额货物贸易顺差并非是出口表现好所导致的，而是进出口表现都很差，且进口表现尤其差的结果。换言之，这是一种衰退型的顺差；第三，这种衰退型大规模顺差未必能够长期持续。一旦全球大宗商品市场回暖或者国内需求反弹，进口同比增速可能会显著上升，这会导致贸易顺差迅速收窄。今年2月，出口同比增速由1月的-11.2%下降至-25.4%，进口同比增速由1月的-18.8%反弹至-13.8%，导致贸易顺差由1月的633亿美元下降至326亿美元。这些数据中或许表明，一些变化正在发生。

　　（作者系中国社科院世经政所研究员）