对人民币汇率的逆周期调节应是双向的

近期，人民币对美元较大幅度地升值，让人们更加清楚地意识到，人民币贬值压力已经大大减弱了，甚至可以说消失了。在离岸市场，美元对人民币汇率5月31日跌破了6.8，一度触及6.72的低点，6月2日才有所反弹。境内美元对人民币汇率中间价在6月1日大降543个基点，报6.8090。

综合多方分析，人民币近期走强主要有三方面的原因。

其一，美元指数已经自年初的高位103.8下降到了97左右，跌幅超过6.5%，而人民币对美元汇率中间价的升值幅度低于2%，远远低于欧元、日元、英镑等主要货币，这意味着人民币对美元有潜在的升值动力。5月26日，中国外汇交易中心自律机制秘书处指出了这个问题：在美元指数出现较大幅度回落的情况下，人民币对美元市场汇率多数时间都在按照“收盘价+一篮子”机制确定的中间价的贬值方向运行。这导致市场供求出现一定程度的“失真”。这个判断对市场预期起到了引导作用。

其二，人民币对美元汇率中间价报价模型中将引入逆周期因子。自律机制秘书处表示，这样做的主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。那么，人民币对美元汇率中间价将更“真实”地反映市场供求状况，也就是升值会变成现实。

其三，香港地区的人民币流动性近期比较紧张，对人民币的需求比较大。香港财资市场公会的数据显示，人民币香港银行同业拆息5月31日高达21%，6月1日进一步升至43%。为了吸引人民币存款，一些香港银行对以新资金开立的定期存款给以高息，如渣打银行一年期人民币存款利率高达4.4%。这类似于近期内地一些银行以5%以上的收益率吸引理财资金，以缓解资金来源的压力。

透过这三个直接原因，我们能看到人民币摆脱贬值压力的两个深层原因。

首先是汇率市场的“超调”在得到纠正。人民币对美元的贬值压力，来源于两方面的“超调”。一是美元指数“超调”，人们此前过高估计了美国经济复苏的进度，过高估计了美联储加息、缩表的决心。现在人们逐渐调整了预期，认识到美国经济复苏还不够强劲，美联储缩表还犹豫不决，于是美元指数开始回调。二是中国资金流出“超调”，由于人民币贬值预期不断升温，大量资金在“羊群效应”的驱动下，非理性地外流，而这又进一步增强了人民币贬值压力。随着美元指数回调和资金非理性外流受到抑制，这两方面的“超调”得到了相当程度的纠正。

其次是人民币流动性不再宽松。由于前几年国内流动性非常宽松，出现了“资产荒”。既然国内“资产荒”，当然就会有相当多的资金要流动境外去寻找资产。而今年以来，金融监管越来越严，流动性逐渐被收紧。香港人民币流动性收紧，部分原因也应该是受到了内地的影响。这意味着外汇市场上人民币的供求状况会改变。

因为这两方面的深层原因，人民币贬值压力大大减弱不会是短暂现象，而会是今年的常态。另一方面，人民币也不具备大幅升值的基础。一季度的国际收支平衡表显示，我国继续维持“一顺一逆”的国际收支格局，而且经常项目的顺差和资本项目的逆差相差不多。在国际收支基本平衡的基础上，人民币汇率不可能持续升值。

但是，我们需要警惕可能出现的人民币升值压力。这些年外汇市场的波动表明，“羊群效应”是普遍存在的，顺周期波动导致的“超调”会时有发生。一旦市场出现人民币升值预期，就会有资金跨境流入，推动人民币实际升值。根据以往经验，受升值预期推动的跨境资金流入主要有两部分，一是投机的热钱，二是通过外债融资。这两部分资金又会在贬值预期出现时加速流出，投机的热钱自不必说，外债偿还的进度也会大大加快，这就会对人民币产生贬值压力。

因此，在贬值压力大大减弱之后，维持人民币汇率基本稳定仍然是一项重要任务，不能掉以轻心。稳定人民币汇率的制度需要继续坚持并进一步完善，这包括“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的中间价形成机制，也包括对跨境资金的审慎管理(在出现升值预期时，要抑制非理性的资金流入)，还包括将要引入的逆周期因子。对人民币汇率的逆周期调节应该是双向的，不但要防范市场“超调”导致的贬值压力，也要防范市场“超调”导致的升值压力。贬值压力和升值压力是相互转化、互为因果的，因此，双向的逆周期调节才是完整、有效的。