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作者：吴玉新
有色金属研发中心高级分析师
一、2016年上半年铜市回顾
1.期货市场
1月中旬至5月铜价较为强势，究其原因:1、美联储于2015年12月份首次加息后美元指数不断走弱，美国经济数据不尽如人意，美联储加息预期次数下降，欧日宽松动作频出；2、消费旺季预期的存在；3、一季度国内流动性大量释放，使得新增社融向ppi正向传导进而带动大宗商品价格回暖预期存在。但消费旺季到来，真实需求迟迟未能有效接力，特别是权威人士讲话谈及未来经济走势为L型，不会走刺激的老路，更多地转向供应侧改革，工业金属承压回落。
2.现货市场 现货升贴水走势较为符合季节性特征，也符合历史规律。近五年来，刨除掉2014年，上半年整体在区间【-400,400】窄幅运行，不过2016年波动范围相对更弱一些。2016年截至目前，运行区间【-275,130】，均值-100，一季度全部处于贴水状态，二季度才有升水出现。不过二季度在高库存叠加疲弱需求状态下，升水幅度非常有限。
3.沪伦比值 2015年8.11汇改之后，人民币汇率波动明显加大，人民币贬值抬高沪伦比值重心，目前看，沪伦比值下限位于7.5左右。一季报时提到，沪伦比值还会有高点出现，出现时间一般在6月份，目前看沪伦比值走势正如预期。
回顾这半年的沪伦比值，受人民币汇率与关内外库存流动共同影响。首先我们看到人民币汇率与沪伦比值有非常高的相关性，人民币汇率经历了8.11之后的再次快速贬值、央行的维稳汇率回升、有序平稳的再次贬值，沪伦比值走势与其几乎一致；深层次的原因是库存的跨市场流动，期初的国内+保税区处于低位水平，而lme库存处于相对高位，剔除汇率后的沪伦比值处于高位，但随着国内+保税区以及lme库存的回落，剔除汇率后的沪伦比值重心持续下移，但5月份后lme库存处于相对低位，而国内+保税库存处于高位，库存向lme市场流入，沪伦比值企稳回升。
二、宏观经济分析 1.美元指数
由于5月非农和英国退欧公投，美联储
6月议息会议维持当前基准利率不变，联邦基金目标利率仍将维持在0.25%至0.50%的区间。并下调2016年 GDP增速预期为1.9%-2%，上调核心
PCE通胀预期为1.6%-1.8%，维持失业率预期4.6%-4.8%不变；但耶伦也称7月份加息并非不可能的事，不过由于各种情况，7月加息希望不大，但随着脱欧公投结束，美国二季度经济数据出炉，若是美国经济保持良好态势，9月加息可能性会增加。但联邦基金利率期货数据显示9月份、甚至年底加息概率都较低。
散点图显示，维持2016年联邦基金利率水平，下调2017以及2018年联邦基金利率预期水平。2016年联邦基金利率水平依旧保持0.875%的预期水平，相较目前水平仍为年内两次加息。但2017以及2018年联邦基金利率预期水平分别下降0.3和0.6个百分点，表明未来美联储加息的路径会更加缓和。
市场预期与点阵图出现分歧，不过市场预期会随着形势变化而改变，影响美联储加息决策的最重要因素是通胀和就业，所以这两个数据决定着未来加息进程。
美联储关注实际通胀率，也关注通胀预期，5月份以来通胀预期表现一直较为稳定，此次会议美联储也上调了通胀预期，而且实际通胀率也在稳步回升，所以若无其他重大因素变化，未来通胀不会成为美联储加息的制约。
美国5月非农就业增长3.8万，大幅低于前值和市场预期，这也是此次未加息的重要原因，但不应该过度解读单个月的数据，我们看同样重要的ADP就业人数数据就未有明显降幅。不过要重点关注非农转差是否是趋势性的，以此来评估美联储加息的概率。预计乐观的话2016年仅加息一次，9月份与12月份会议重点关注。
历史上看，加息周期一般持续2-3年，加息启动后美元指数上涨空间已不大，此次加息更会如此，美国量化宽松性质上等同负利率，于2014年5月触及-2.99%的低位，再去年首次加息前负利率变为零，等同于变相加息，此次美联储议息会议提到长期利率预期为3%，而且这几年长期利率预期持续下调，这相当于加息已经进行一半多，美元指数大部分已经反应完，一旦有不利消息，美元指数反而会回落。而且需要提到的是，历史上四次加息周期，铜价均录得上涨，因为美联储加息预示美国经济向好，但还是要提醒的是，过去毕竟是过去，这次或许和以往不同，毕竟前三次加息周期，美国是铜最大消费国，而现在中国却是超级消费大国。
2.国内经济
一季度小阳春之后，4月份经济数据全面下滑，5月份数据也较为低迷，二季度GDP走弱已成定局。展望下半年，经济增速预计较为平稳。权威人士发文后，供给侧改革将是经济发展的主线，政府不会采用“强刺激”把经济拉到强势复苏，当然也不会否定需求侧，稳健的财政政策与积极地财政政策仍会发挥作用，毕竟增速还有6.5%的底线。
过去外升内贬的模式已经改变，随着人口红利的逐步弱化，中国制造业的低成本时代过去，出口缺乏竞争力，贸易顺差正在消退，由此导致人民币需求降低，加之中国经济增速回落，人民币转变为贬值周期，导致被动结汇规模缩水，国内货币供应增速会降低，但是我们看到国内M1、M2的高速度，反倒造成了外贬内贬，即人民币贬值以及国内通胀。
我们首先关注人民币汇率问题。自去年8.11汇改至今，人民币汇率经历了三次较大幅度的贬值，分别是去年8月份、去年年底以及今年5月份，前两次汇率贬值确实是部分释放了国内贬值压力，但导致在岸离岸人民币价差偏离较大，而且离岸人民币跌幅更快，恐慌局面下部分资金撤离国内，也加剧外汇储备规模的下降，不过央行适时介入，5月份这次贬值内外价差明显收窄，此外，人民币贬值使得风险蔓延到全球市场，使得美联储加息变得谨慎，不过也有人称是央行有意为之。
目前看国家还是要保汇率的，美国《华尔街日报》援引一份此前未公开的会议纪要指出，中国央行再次严密控制人民币汇率日常波动，中止了人民币汇率市场化的政策，首要任务是维持人民币汇率的稳定。FT也发文称中国已动用4730亿美元外储捍卫人民币汇率，知情人士称，干预汇市代价巨大，但对维护信心和阻止人民币无序贬值是必要的。
结合前面我们分析到的美元指数上行乏力的局面，人民币汇率有了更多腾挪的空间，而且央行也是有底线的，不会坐视人民币汇率持续贬值，更会是形成双向波动预期，以免引发居民恐慌性购汇。周三人民币中间价开在6.6001，但随后快速收回，加上1月初触碰6.6，已经两次测试6.6关口，因此6.6也被很多市场人士认为是央行的底线，当然我更认为会是区间概念，预计6.6-6.7会是下半年汇率波动的底线，这也是2010年年底人民币汇率整理平台。1月触及6.6时，沪伦比值最高达到约8的水平，但此次沪伦比值却温和的多，预计下半年或会再次触碰8，但难以超越，触及8时也会是下半年难得的保值操作机会，当然要管控好汇率风险。
接下来再关注亮眼的M1、M2数据。5月份中国M1的同比增速达到了23.7%，这是该数据连续近11个月的同比上升，特别是进入到2016年之后，该数据同比增速超过20%；同期M2增速尽管也保持在较高的速度，但增速已经明显下降，M1统计数据很大一部分是企业活期存款部分，该数据的上升反映了企业融资环境大为改善。M1-M2缺口在迅速扩大，企业在货币宽松之后开始囤积资金，而不是去做投资，这由2016年以来占固定资产投资比重近65%的民间投资增速出现雪崩式的下降，5月份仅仅增长了3.9%，几乎到负增长。
再结合社会融资规模以及新增人民币贷款数据看，社会融资规模近三个月持续下滑，主要是影子银行的核心构成部分（未贴现银行承兑汇票、信托贷款和委托贷款）被打压，这也体现出企业投资热情的降低，新增人民币贷款却是超预期，但看内部构成数据发现多为居民购房贷款所致，居民加杠杆买房也算是成就了国内流动性的释放，因为本身外汇占款在降低，居民买房会带动房企拿地积极性，而银行就会以土地抵押向央行借款，由此弥补因外汇占款降低导致的流动性规模的降低。但我们看，资金未能进入实体生产环节，而且我们还了解到企业贷款其中约60%会用来归还利息，同时经PPI调整后的真实贷款利率仍处于高位，这非常不利于需求端的扩张，当然也难以带动PPI大幅回升，大宗商品也难有亮眼表现。但是M1增速与CPI延后半年数据高度相关，CPI下半年或会再次走高，限制需求端政策的发挥。
三、供需分析 1.铜矿供需分析 站在2016年3月份视角看铜矿新增项目（大于10万吨/年产量），与2015年年初预计比较，新增项目数量降低明显。铜价的持续下跌确实对投资影响较大。不过减少的还只是规划项目，已在建项目仍继续进行。但要指出的是项目上马与否价格起关键作用。
已投产大型铜矿项目减去减产、关停部分，我们发现2016年、2017年铜矿新增产能仍然较为乐观，正如国际铜业研究组织
(ICSG)所预测，2018年之前铜矿产能增速仍较高。
供需预测一家之言，因矿山众多、需求环节涉及各个方面，统计难度很大。预计2017年供需过剩达到高位后回落，2019年进入供需偏紧状态。
一季度铜产量（能统计到的）未如预期减产，产量同比仍增加3%，多家大型矿企称选择降成本而非减产。一季报数据显示部分企业现金成本继续下降，多数矿山现金成本位于3300-3800美元/吨之间，铜矿山还有利润。
2.冶炼环节分析
2016年国内新增冶炼产能97万吨，但上半年几乎未有产出，下半年甚至2017年新增产能才会有效释放。
2015年至今国内停产的精炼产能约46万吨，只有10万吨准备复产，剩余36万吨还未有复产迹象，其中废铜为原料的有31万吨，在目前废铜紧张的局面下，加之废铜生产精铜已不占优势，预计已属于淘汰的落后产能，短期内复产无望。
去年国内大型冶炼厂发布联合减产声明，称2016年将联合消减产量35万吨。而从实际执行情况来看并不尽人意。当然这与加工费（TC/RC）高企有关，冶炼厂还有加工利润。
上半年冶炼厂检修力度较大，影响了部分产量，但预示着下半年检修规模会变小，产量会增加。
国内表观消费量数据统计看，2016年前四个月表观消费量较为稳定，产量稳步增加，上期所铜库存下滑较快，但保税区库存增加覆盖了上期所库存的降低。下半年表观消费量会增加，因为历史数据看产量与进口量会在下半年回升。在实际需求未能有效匹配的话，供应压力会凸显。还需提到的是近来出口有增加趋势，这也符合我们的判断，按目前的加工费，当进口亏损达700-800元/吨时，进料加工再出口有微薄盈利，这会促使有加工手册的企业出口到保税区。
3.需求分析
电力方面，2016年1-5月电网基本建设投资完成额累计同比高达40%，不过增速主要来自特高压的建设，特高压对铜的消费比重偏低，而且看历年数据，此次累计同比增幅触及历史高位，下半年增速回落在所难免，毕竟今年电网计划投资还低于去年。国家也在积极推进农网改造升级，不过多数省份在十二五中农网已做过升级，目前陕西、安徽、重庆、西藏以及南方电网覆盖的省份，是农网改造的重点，但规模已不及往年，对铜消耗增量会降低。
空调行业方面，据产业在线最新监测数据显示，2016年5月家用空调生产1065.1万台，同比下滑10.1%，销售1054.15万台，同比下滑11.8%。库存高企是导致空调产量下降的主要原因。2015年空调市场零售量总规模只有4170万台，而目前渠道库存不到3000万台，清库仍是首要任务，据了解，某巨头企业已经将清库结束的节点从年中推到了年末，这样直接影响铜管企业开工率。
四、行情展望 宏观面上，下半年美联储加息次数预计仅有一次，美元指数进一步上冲的动能减弱，这对大宗商品的压制作用减弱。国内在权威人士讲话后，需求端的刺激力度减弱，重新关注供给侧，但预计难有超预期动作，需求端还会有托底动作，预计财政政策会适时发力。供需方面仍处于过剩局面，因国内冶炼厂在2016年减产动作不明显，在目前加工费下仍有利润，国外矿山更多选择降低成本而非减产，这更提高了下半年的加工费（TC/RC）,冶炼厂下半年产量会季节性回升。总体看，下半年供应过剩压力或会加大。消费旺季已经过去，电力行业投资增速下半年转弱，空调与房地产行业仍以去库存为主，总体消费增速回落。下半年铜价料在4000-5100内宽度震荡，均价预计在4600左右。
风险点：国内经济政策超预期；需求好于预期；
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