原油价格难破宽幅振荡格局
26美元/桶或为区间底部， 顶部可能轻松触及80美元/桶， 甚至高过100美元/桶
油价宽幅振荡
期货期权价格的这种组合意味着，油价可能在相当长的时间内和相当宽的区域内进行区间振荡。假设1年期WTI的价格是52美元/桶，基于对数正态分布，则从今往后的一年内，油价有68%的概率在34—76美元/桶之间波动，有95%的概率在23—116美元/桶之间波动。如果这算是交易区间，真是宽得“可以开过一辆卡车”了。
在原油市场中，油价宽幅振荡的案例比比皆是。2014—2016年的油价大跌，也并非史上首次出现。在1985年年末—1986年年初达到巅峰的那场油价暴跌，为投资者上了有趣一课。油价从32美元/桶暴跌至12美元/桶后，市场在之后的14年间一直呈现区间振荡（图3）。1986年1月到1999年12月间，平均油价为19美元/桶，而振荡区间却是从10美元/桶到41美元/桶。41美元/桶的价格出现在1990年夏萨达姆·侯赛因执政的伊拉克入侵科威特期间。海湾战争之外的时间里，油价从未超过28美元/桶。
目前，期货期权走势与当时类似，油价向上方进行区间振荡。而与上世纪80年代末及90年代所不同的是，原油均价不再是19美元/桶。根据估算，从现在起至2024年，原油均价将略高于每桶50美元。
倘若真如此所料，市场也将出现类似的宽幅振荡。最近出现的每桶26美元的价格，可能会成为区间底部。而区间顶部可能轻松触及每桶80美元，甚至高过每桶100美元。
究竟是何原因导致油价发生如此宽幅的振荡，究其根本，乃是众所周知的供给与需求曲线缺乏弹性，供需方面的风吹草动 ，均能转化为巨大的价格波动。而能造成油价上行或下行的风险因素有很多。
下行风险 中国
商品市场近来稍稍宽心，中国经济增速放缓不及预期严重。此前，当日本、美国和欧洲的负债达到类似水平时，随之而来的便是金融危机、衰退和低速增长。更严重的是，政府刺激计划收效甚微。中国经济增速放缓，可能拖累商品市场，当然也包括原油。
图5 原油库存较上年上升12%，较2014年上升38%
其他新兴市场需求
巴西、俄罗斯等国已陷入衰退泥潭，而许多产油国正在削减预算，包括减少对国内原油消费的补贴。这可能影响尼日利亚、沙特阿拉伯和委内瑞拉的需求增长。
库存
原油库存持续攀升，同比上升约12%，库存水平接近纪录高位。这表明虽然低油价已持续较长时间，需求依然未能追平供给（图5）。
高效能小汽车
与2007年相比，2016年所出售车辆的单位距离平均油耗已降低15%—20%。如此一来，即使人们因为低油价而更多选择驾车出行，也并不意味着原油消费将随驾驶里程同步快速上升。
OPEC成员国合作可能性低
沙特阿拉伯和伊朗已经断交，且两国在叙利亚、也门等中东事务上冲突不断。因此，很难想象沙特阿拉伯或其在海湾合作委员会的亲密盟友有任何动机进行限产、抬高油价。这么做只会使伊朗、伊拉克、俄罗斯、委内瑞拉和美国的压裂生产商受益。
上行风险 美国产量下降
从2008年的500万桶/天到2014年超过900万桶/天，美国原油产量的增加是全球油价下跌的重要因素。再没有哪个国家的产量有如此增长，但是，美国的产量正在下降。据美国能源信息署（EIA）统计，在5月20日这一周 ，美国的原油日产量为870万桶 ，比最高值已下降9%（图6）。
投资已大幅减少
开工的油气井架数锐减（图7），即使考虑单个井架效率的提升，美国短期原油产量也非常可能持续回落。
地缘政治风险
1990年夏，伊拉克入侵科威特，可谓地缘政治影响原油市场的经典案例。耗时7年的两伊战争（ 1980—1987年）将伊拉克拖入债务窘境，1985—1986年油价暴跌之后，其资金进一步吃紧，需要争取一切可以争取的利益。当与科威特的涉油边境冲突无法满意解决时，伊拉克决定孤注一掷，入侵邻国。
纵然彼时的特定情境难以重现，但今日的油价下跌，也着实令众多原油出口国预算吃紧，阿尔及利亚、安哥拉、尼日利亚和委内瑞拉均是如此。就连沙特阿拉伯也勒紧了腰带。这些国家中的任一个出现不稳定因素，都可能使油价暴涨。
海湾地区的现金储备，应该足够他们捱过之后几年的油价在50美元/桶时代。可其他缺少足够现金储备的国家，可能很难轻松应对这场剧变（图8）。
底线
倘若油价停留在50美元/桶附近，市场会认为风险相对均衡，价格上行、下行空间都较大。一旦油价暴涨，美国产量将会增加 ，而且可能非常快速。美国是真正的摇摆型生产商，如果原油价格下跌，可能还得减产。如果原油价格反弹，井架可能快速上线并开始生产。
理论上，沙特阿拉伯是潜在的摇摆型生产商，一方面受限于压裂技术的威胁，一方面要考虑与伊朗的区域争端使其不会动用能量促进价格上涨。鉴于此，他们有可能会开足马力全力产油，以最大化短期和长期收益。
（本文作者为芝商所资深经济学家兼执行董事）
