谈股说债：利率将再下一个台阶

　　当前，市场影响因素不断发生变化：一是经济仍在下行，且下行幅度或超过市场预期，这将是利率继续下行的重要驱动因素；二是货币政策仍然偏宽松，上半年市场担心央行将收紧货币政策，但目前来看，央行宽松力度稍减，但整体宽松格局不变，市场流动性充足，这是推动债市上涨的主要力量；三是资产荒继续发酵，市场仍然缺乏相对安全的高收益资产，无风险的利率债成为市场资金配置的重心，料这种情形会持续较长时间。在多种因素作用下，利率有望下行一个台阶。

　　中国6月官方制造业PMI为50.0%，比上月微降0.1个百分点，创近4个月新低。虽然制造业整体呈现生产平稳、结构进一步优化的特征，但值得关注的是，国内外市场需求持续偏弱，实体经济发展动力仍显不足。新订单指数为50.5%，连续3个月回落，主要原材料购进价格指数大幅回落至51.3%。受世界经济疲软、美国加息预期、欧美贸易保护措施、英国脱欧等因素影响，我国制造业外贸走势偏弱。新出口订单指数为49.6%，连续3个月回落；进口指数为49.1%，比上月下降0.5个百分点，连续3个月位于临界点以下。

　　更令人不安的是，6月中小型企业制造业PMI回落幅度较大。分企业规模看，大型企业PMI为51.0，比上月上升0.7，持续高于临界点；中型企业PMI为49.1，下降1.4，降至临界点以下；小型企业PMI为47.4，下降1.2个百分点，继续位于临界点以下。中小型企业PMI回落幅度较大，表明其生产经营中的困难更为突出。这与民间投资指标基本一致，今年以来，我国民间投资增速快速下降。今年前5个月，民间投资仅增长3.9%，增速比上年下降6.2个百分点，尽管同期总投资增长也放缓了，但仅比上年放缓0.4个百分点。这在最近10多年间实属罕见，短期而言，民间投资增长失速必将增大经济下行压力。这些指标均显示下半年经济下行的压力会更大，下行幅度或超过市场预期，这将是驱动利率继续下行的决定性因素。

　　从货币政策看，2016年上半年，央行仅在全球金融市场风险增大时进行过一次降准，之后再无大的动作，这让人担心央行货币政策会收紧。但从近半年的情况看，央行通过结构性政策工具持续向市场注入资金，今年的MLF、PSL较之去年已经出现明显的放量。显然，央行仍在执行相对宽松的货币政策，其维护市场流动性的决心一点未变。

　　资产荒持续发酵也将推动更多资金流入利率债市场。股市短期内难有赚钱效应，这意味着难有大规模的资金流入股票市场，短期内存量资金博弈的局面将延续。而2015年下半年至今，房地产市场上涨幅度巨大，许多热点城市的房价收入比已严重失衡，监管层也对一些热点城市进行了限制。在经济下行、居民收入下滑的背景下，仅仅依靠货币政策推动房价上涨是难以为继的，目前其投资吸引力已大大下降。今年表现抢眼的是大宗商品市场，各个品种都出现一波明显上涨，但由于大宗商品市场容纳资金量较小，大规模的资金难以进入，且在经济下行的周期中，大宗商品反弹的持续性值得怀疑。显然，从安全收益角度看，利率债市场仍然是大资金配置的重心，这在未来一段时间内仍不会改变。

　　总之，目前经济仍在下行周期中，且未来经济下行幅度可能超过市场预期，这将从根本上推动利率继续下行。央行仍会维持流动性充足，偏松政策未来一段时间内不会发生改变。从全球来看，全球经济增速不断降低导致各个国家不得不降低利率来提振市场，加上全球金融风险发生的概率在不断增大，避险资金不断流入债市，进一步推动全球利率下行。从这些因素来看，下半年利率下行一个台阶或是大概率事件。

　　（作者单位：鲁证期货）