谈股说债：央行定向调节流动性为主

　　在7月大量资金到期的情况下，央行至今依然未动用存款准备金率的手段进行调节，而是采取两次续作MLF的方式进行中性对冲，7月至今已续作的规模达到4860亿元。这暗示着，相对于主动宽松而言，当前央行更注重精细化定向调节流动性。随着到期资金缺口的不断补充，央行降准的预期下降，我们认为短期之内难盼来央行降准。

　　央行是否采取一项措施，通常可以从必要性与可行性两个方面进行论证。相比去年连续降准，今年年初至今央行仅在3月1日进行了一次降准操作。央行3月1日的降准较为突然，主要由于当时经济下行的压力较大。2月工业增加值同比仅4.91%，经过季节性调整的环比增速0.40%，同样是较低的水平。当时央行采取降准措施，兜底经济的意味比较强。3月新增信贷1.37万亿元，也是比较高的月份，反映出当时管理层稳增长的决心。虽然7月资金集中到期，但央行并没有必要降准。上周五公布的数据显示，6月工业增加值同比增长6.2%，增速较上月提升0.2个百分点，并好于预期的5.9%。转型改革阶段的货币宽松主要是兜底经济，而非刺激经济增长。因此，在经济稳定运行阶段，央行没有必要进一步宽松。

　　笔者认为，当前央行降准面临着多重制约因素。虽然三季度CPI仍处于下行阶段，但受到较为严峻的洪涝影响，CPI的下行幅度可能不及预期。一般，7月和8月是我国的汛期，农产品(000061,股吧)往往在此阶段出现环比上涨。严峻的水灾年份，农产品价格上涨幅度明显更大。1998年我国处于通缩周期，CPI同比增速为负，但受到严峻的洪涝形势影响，汛期两个月粮油价格依然出现环比上涨，分别为2.4%、1.6%。从1995年至2015年数据来看，汛情严峻年份CPI环比上涨0.70%，高于非严峻年份的0.37%。

　　此外，当前中国经济面临着诸多结构性问题，依靠“漫灌”效果可能并不佳。6月金融数据显示，M1、M2的同比增速分别为24.60%、11.80%，二者剪刀差扩大到历史高位的12.80个百分点。这显示企业活期存款的增速更大，反映出企业并不是缺钱，而是“有钱却不愿意投资”。这一状态同样直接反映在不断下滑的民间固定资产投资增速上。因此，在这种情况下，依靠央行降准提振经济的影响有限。

　　对A股而言，笔者认为市场可能随着宽松预期的落空而降温。今年A股反弹的逻辑在于，经济面临失速风险的时候，市场对宽松预期加强。随着央行短期略偏宽松政策的施行，市场展开反弹。一旦经济保持稳定，央行宽松的预期就会降温，市场随之降温。今年3月A股市场的反弹就是在2月经济相对低迷，随后稳增长政策加码下产生的。随着3月工业增加值回升至6.8%，稳增长政策力度减弱，4月新增信贷由前一月的1.37万亿元骤降至5556亿元，市场的反弹行情也随之结束。笔者认为，后期不排除有类似的情形重现。

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