国债收益率下行空间有限

　　近期，固定资产投资增速下降引发市场担忧，市场降准预期增强，加上利率债招标情况普遍高于预期，超长期限利率债收益率大幅下行，带动国债期货价格快速上行，10年期国债收益率最低探至2.78%，接近前期低点。

　　国内上半年GDP增速同比增长6.7%，高于预期；工业增加值同比增长6.0%，增速比一季度加快0.2个百分点。固定资产投资同比名义增长9.0%，增速比一季度回落1.7个百分点。其中，全国房地产开发投资同比名义增长6.1%，增速比一季度回落0.1个百分点。一季度固定资产投资增速稳中有升，有赖于房地产投资的企稳回升。最新房地产开发投资已经开始回落，对固定资产投资支撑趋弱，下半年经济依然难言企稳，尚在筑底。

　　CPI限制降息空间

　　6月CPI同比上涨1.9% ，环比回落0.1%，主要受食品价格下降的影响。展望下半年，由于货币供应量中M1持续上行，加上7月、8月洪水多发，蔬菜价格料将回升，而且生猪存栏量依然在降低，猪肉价格回落空间有限。因此，下半年CPI依然将维持高位，受限于物价因素，目前一年期存款利率仅为1.5%，低于最新6月CPI1.9%。

　　历史上看，当CPI高于1年期存款利率时，央行频繁使用降息政策工具的空间可能性较小。央行行长周小川近期也提及，央行将维持物价稳定放在优先地位。因此，在物价难以下行的情况下，降息空间收窄。降准主要看基础货币变化，考虑到6月外汇占款仅小幅下降，央行通过公开市场操作和创新工具即可完成基础货币对冲。因此，短期降准的概率也较小。

　　货币政策松紧适度

　　二季度央行货币政策委员会报告中提出，将继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度，灵活运用多种货币政策工具，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长。二季度以来，央行一直保持“逆回购+MLF”模式来调节市场流动性，并平稳度过了年中考核。周二有3个月期的MLF1010亿元到期，但央行并未续作，而是通过公开市场操作逆回购投放资金1700亿元，央行用短期公开市场操作代替中期MLF操作。由此可见，货币政策依然保持松紧适度，并无持续宽松迹象，后期仍将延续“逆回购+MLF”模式。

　　利率债供给处于高位

　　目前，我国债券市场存量规模已经超过57.54万亿元。二季度债券净融资额5.09万亿元，同比大增55%，其中，二季度国债、地方政府债、政策性银行债合计净融资额3.44万亿元，占二季度净融资规模的67.58%。按照去年经验，三季度依然是债券市场发行的高峰期，净融资额不会低于二季度，对债券市场压力加大。预计三季度债券净融资额约仍将高达5万亿元左右，与二季度持平，对利率债市场形成压力。

　　总体上看，国内下半年经济尚在筑底，M1增速维持高位和天气因素使得下半年CPI难以下行，央行降息空间收窄，短期降准也无必要，更多是采用公开市场操作和创新工具的方式释放流动性，利率难创新低。从供给角度看，上半年利率债净融资额超过5万亿元，预计下半年利率债供给依然维持高位，对利率债市场形成压力。因此，鉴于当前10年期国债收益率已经接近前期低点，预计其收益率继续下行的空间有限，难创新低。

　　（作者单位：申银万国期货）