期债持续上涨缺乏量能配合

　　近期，国债期货价格持续上涨，T1609两周合计上涨超过0.5%。上周五T1609合约价格创出新高，但成交量并未显著放大，涨速亦有所放缓。国债期货两品种自7月初开始移仓，移仓速度缓慢，多空主力仍于9月合约进行争夺。目前，两品种主力合约活跃CTD券IRR缓慢增大，但仍明显低于市场资金成本。

　　从盘面看，期债多头占据主动，每一波上涨均伴随持仓量的放大，银行间利率债收益率曲线从“牛陡”到“牛平”，十年期国债收益率再次向下突破2.8%关口至2.77%位置。虽然上周市场资金利率有所抬高，但一、二级市场利率债需求旺盛，招标倍数普遍高于6月，银行间债券成交量大幅提升，甚至是以往活跃度较差的超长期国债成交量也出现显著放大。

　　近期利率债收益率持续回落的主要动力来源于短期政策面因素和市场对基本面的担忧情绪。监管层加强商业银行理财资金限制，保持降低金融杠杆和去泡沫政策，股票市场出现较大回落。市场普遍认为未来资金将从风险产品持续流出，债券市场持续吸引增量资金。虽然银行理财监管新规为征求意见稿，但以交易盘为主的大量资金提前出现抢筹行为，并带动一级市场配置需求，对利率债的乐观情绪蔓延至超长端。根据Wind统计，国债及政策性金融债6月和7月每周成交额在2.5万亿元至2.85万亿元之间，较5月提升20%左右。

　　从利率债供给方面来看，7月利率债发行规模出现明显下滑，主要由于地方政府债发行大幅萎缩约7500亿元，国债及政金债发行量保持稳定。从需求方面来看，7月以来利率债招标需求旺盛，各期国债认购倍数在2.7至5.3之间，明显高于6月的2倍至3.5倍，同时招标利率大幅走低。国内资金收益率持续回落导致市场资金配置结构发生改变，债券需求大幅增加。同时，利率债供给并未明显提升，且信用债供给出现萎缩，大量资金涌入利率债，国债及政金债交易活跃。

　　经济转型需要较长时间，投资回报率持续降低，经济不确定性增强，国债收益率将维持低位。近期民间投资断崖式下滑使得市场对经济担忧情绪增加，部分地方信用债违约风险增大，监管层降泡沫、限制金融杠杆的举措加重资产荒情况，利率债成为市场资金为数不多的选择。

　　目前债券市场已出现不确定性因素，经济悲观预期或修正，稳货币、宽财政的宏观政策制约市场利率进一步下滑。美国经济仍处企稳态势，上周美联储中性表态使得年内加息预期提升，中美利差限制我国国债收益率回落空间。同时，主要经济体货币政策空间愈发有限，如日本在上周的宽松计划不及预期，我国央行也提出“企业流动性陷阱”的观点，全球货币政策进一步宽松的难度加大。前两个月，我国经济下行压力较大，政府并未采取有力托底措施，上半年财政支出完成额不到一半。但从近期政府表态来看，下半年财政政策将会加码，利率债供给速度势必加快，投资数据存在企稳的可能性。此外，虽然去杠杆将最终带来风险偏好下降，但短期也可能出现流动性紧张的问题。

　　综上所述，受到存量资金配置结构的调整，短期期债仍有进一步上升动力，但无论是下半年的宏观政策还是中美利差都将加大国债收益率下行的难度。基本面存在较大不确定性，市场对经济的悲观预期难以证实。此外，国债收益率快速回落，交易盘短期存在获利了结动力。期债加速换季，主力合约高位持续振荡，上涨缺乏成交量配合，也存在调整需要。建议投资者观望为主。 （作者单位：大地期货）