股指无远虑有近忧 上下皆不易

　　积极的财政政策仍有加码空间， 或给指数带来上涨机会

　　下半年以来，股指陷入持续振荡走势。上半年表观数据显示国内经济有所好转。但近期的数据显示，经济形势再次陷入僵局，下半年宏观经济面临进一步下行的压力。资本市场整体表现平稳，资产价格走低，市场风险偏好下降，股指表现低迷。笔者认为，货币政策进一步放松的可能性不大，央行或以MLF、PSL等新货币工具替代降准、降息，政策对股指的影响较为中性。

　　后市货币政策或收紧，对股指影响中性

　　7月26日召开的中共中央政治局会议的定调仍然以“积极的财政政策和稳健的货币政策”为核心。监管层的表述中，笔者认为比较新的提法是“抑制资产泡沫”。

　　去年下半年以来，国内相对宽松的货币环境使得社会融资规模不断升高，从而推升了货币供给量，M1增速甚至创近7年来新高。由于商品房销售额增速与企业存款速度高度同步，企业存款又与M1密切相关，M1与房地产的相关性高达0.8，因此M1增速的大幅上升反映了房地产疯狂的现状。M2增速却呈现下滑走势，反映了实体需求相对低迷、经济形势表现不佳的事实。在此次的政治局会议上，“抑制资产泡沫”主要针对房地产。因此，为了控制逐渐失控的房地产市场，货币政策有收紧倾向，央行或以MLF、PSL等新货币工具逐渐替代降准、降息。流动性层面不支持股指大幅上涨，更多的表现为中性影响。

　　经济仍面临下滑风险，抑制股指上行

　　今年上半年，包括房地产在内的整体消费出现较大幅度增长，对GDP增长的贡献率创新高至73.4%。消费的大幅增长推升了物价的上涨。根据传统经济学原理，产出缺口（由需求端决定的经济增速高于由供给端决定的经济增速，也就是实际产出超过潜在产出）和通胀缺口（由需求端决定的物价水平高于中性物价水平，也就是在充分就业经济中投资超过储蓄的差额，即社会总需求超过社会总供给的差额）是可以相互印证和传导的。正向的产出缺口必然对应正向物价缺口，反之亦然。当物价水平发生较大变化的时候，我们可以反推经济有过热的风险。一旦需求被透支，由供给端决定的经济增速可能下降较快，甚至跌破政府目标6.5%。从这个角度上来看，下半年经济将面临较大的下行风险，无风险利率水平在价格普遍反弹的背景下也很难系统性下降。

　　历史数据统计，房地产投资增速与货币增速存在较高相关性。随着货币增速的回落，房地产投资增速也难以继续攀升。上半年经济企稳更多的是依赖信贷推动房地产和基建投资，并没有出现新的经济增长点。一旦下半年货币有所收紧，房地产投资也将受到较大冲击，经济延续企稳的可能性也会下降。

　　纵观全球经济形势，虽然美国经济稳步复苏，但全球动荡的政治和经济形势使得美国加息节奏不断变化。英国脱欧使其复苏道路曲折。日本更是陷入低增长和通缩进退两难的局面。新兴市场国家经济形势均表现低迷。全球动荡的经济形势、贸易保护主义抬头以及我国传统产业竞争优势的弱化使得人民币贬值对于出口企业的提振作用有限，反而对出口企业的科技竞争提出更高的要求。同时，随着国内总需求的回落，进口增速也将持续疲软。

　　综合这几个方面来看，下半年国内经济仍面临较大的下行压力。国内经济增速的下行将在较长时间内抑制股指走势。虽然上半年上市公司盈利表现尚可，但下半年随着需求端的回落，上市公司盈利或将同步回落。虽然下半年股指难走出趋势性行情，但供给侧改革和国企改革作为当前经济社会工作的重点正在加速推进。另外，积极的财政政策仍有进一步加码的空间，相关受益行业、板块的活跃或给指数带来阶段性上涨机会。

　　（作者单位：华鑫期货）