注意三大核心观察变量

　　8月至今，股市、债市、商品同涨格局再现，尤以黑色涨幅为最，供给收缩预期强烈仍为核心驱动。鉴于缺乏逻辑支撑，三者同涨格局或难持久，分化仍为必然。目前受制于投资增长乏力担忧，国内经济和流动性边际预期偏空，而需求边际下行压力的温和可控则是供给侧改革持续推进的必要条件。

　　制造业PMI5个月来首次跌破50%临界点，虽有季节性因素影响，但意味着经济边际下行压力重现。与2015年经济硬着陆担忧不同，目前经济边际下行压力温和可控暂为主基调，因此供给侧改革持续推进仍有现实基础。未来经济边际变化中需关注两点：一是投资增速下行节奏，二是行政去产能的监管强化节奏。

　　投资方面，房地产增速下行力度可能因调控政策蔓延和M1-M2增速拐点预期而强化，而基建增速突破20%之后更需关注随之而来的下行拐点可能。供给侧方面，7月起，管理层频繁强调要确保化解钢铁、煤炭落后产能目标，这意味着未来5个月内钢铁、煤炭去产能将达到全年任务的53%和62%。

　　3月以来，货币政策持续维持“MLF+逆回购”偏中性货币政策操作，隔夜和7天期shibor维持2%和2.3%的运行中枢，但10年期国债收益率先升后降，目前已从6月高点3%上方降约30BP至2.69%，创2009年1月9日来新低。国债收益率显著走低，既源于对国内经济下行压力和金融风险的避险需求，也源于中外利差显著扩大之后人民币债券吸引力的上升。与2015年由汇率问题触发的货币政策两难困境不同，目前国内货币政策更多受制于内部因素。相对于降准、降息，国内货币政策边际关注变量更在于M1-M2增速背离的修复拐点。

　　从基数效应看，即将公布的7月M1增速大概率出现下行拐点，之后下行压力将逐月增强，M1-M2逼近历史高点的畸形背离大概率通过M1比M2更快速度的下行来弥合，这对房地产和金融市场或产生负面冲击，冲击力度则取决于M1-M2增幅下行节奏。

　　美联储加息预期显著弱化，金融风险次于政治地缘风险，人民币汇率贬值压力或阶段性缓解。虽然美联储7月会议保留了9月加息可能性，但美国二季度GDP增速和就业数据显著背离，仍令市场预期美联储年内最早加息时点或在12月而非9月。此外，值得关注的是，英国脱欧后再度降息和扩QE，为七年来首次，这或意味着美联储加息进程存在半路夭折的可能性，这既与外部风险扰动有关，也与美国2009年来经济复苏的内在脆弱性有关，而7月初创逾60年来最低的10年期美国国债收益率则存在不确定性。

　　总体上，目前国内需求和供给两侧预期均呈边际收缩态势，但边际收缩节奏预期相对温和，经济硬着陆或政策超预期风险暂不存在，需关注触发市场预期变化的临界点，其中供需收缩力度的差异化、需求侧下行的可控性、以及M1-M2背离收缩节奏则是核心观察变量。 （作者单位：中财期货）